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投資要點：
　　本周市場回顧：國債收益率先上后下
　　9月22日-26日，債市主要受流動性影響，國債收益率呈現(xiàn)先上后下的態(tài)勢。10年期國債活躍券收益率運行區(qū)間為1.7850%-1.8360%。
　　央行貨幣政策委員會三季度例會解讀：適度寬松基調未變，政策進入落實期
　　2025年9月26日，中國人民銀行公告，中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第三季度（總第110次）例會于9月23日召開。
　　對比2025年第二季度與第三季度貨幣政策委員會例會表述，整體政策基調保持連續(xù)，均明確“適度寬松”與“強化逆周期調節(jié)”的核心立場。從關鍵措辭的微調中可見，政策重心正隨經(jīng)濟修復節(jié)奏與外部不確定性而動態(tài)優(yōu)化，呈現(xiàn)出從“總量發(fā)力”向“結構落實”的漸進轉向。
　　政策思路：重心轉向執(zhí)行與傳導。政策導向出現(xiàn)顯著變化：從“實施好適度寬松的貨幣政策”和“加大調控強度”，轉為“落實落細”和“加強調控”；刪去二季度“加力實施增量政策，充分釋放政策效應”的表述，改為“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性”；并明確提出“抓好各項貨幣政策措施執(zhí)行，充分釋放政策效應”。這標志政策階段已從“工具投放”轉向“效能提升”，重心落在疏通傳導機制、推動政策見效上。在此背景下，短期內(nèi)實施全面寬松的可能性有所降低。
　　總體來看，2025年第三季度的貨幣政策表述在保持基調穩(wěn)定的前提下，進行了一系列務實的邊際調整：一是在態(tài)度上更加強調謹慎與靈活；二是在實施上突出執(zhí)行與效能；三是在結構上進一步強化對小微、外貿(mào)等關鍵領域的支持。整體來看，政策已進入觀察落實期，短期內(nèi)全面降息降準概率不高，但結構性工具的使用頻率與規(guī)模有望進一步提升。
　　債市策略：關注公募銷售新規(guī)沖擊下的債市重配置機會
　　公募基金銷售費用新規(guī)正式稿的出臺預期正成為影響債市微觀結構的關鍵變量。若正式稿維持征求意見稿中針對持有不足6個月征收懲罰性贖回費的條款，預計將引發(fā)銀行、理財?shù)葯C構投資者對債券基金的進一步贖回，從而迫使債基被動拋售資產(chǎn)，對債市形成負反饋壓力。這一微觀機制在當前震蕩市況下尤為凸顯，其實際影響程度將取決于正式稿對軟鎖定期的最終設定。
　　從券種維度看，新規(guī)的影響將呈現(xiàn)顯著結構性分化。超長期國債及政策性金融債因流動性特征與久期特點，通常為債基重點配置品種，在面臨贖回壓力時可能成為優(yōu)先減持對象，其近期相對疲弱的表現(xiàn)已部分折射出市場對此的擔憂。反之，銀行及理財機構在贖回債基后，為維持合意的金融投資規(guī)模，預計將把釋放的資金轉向表內(nèi)直接配置。這一行為變遷有望利好久期適中、流動性良好的傳統(tǒng)配置型品種，5年期附近的國債與政金債或因能夠更好地承接此類溢出資金而展現(xiàn)出相對韌性。
　　風險提示：1）統(tǒng)計方法適用性風險；2)貨幣政策超預期；3）機構行為偏離預期風險；4）公募基金銷售費用新規(guī)影響超預期。