>> 興業(yè)證券-化債加快的潛在可能和行業(yè)影響-250929
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
段超,于長馨 |
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2025年1-8月廣義財(cái)政收支暫不及年初目標(biāo)，化債工作積極推進(jìn)。
2025年1-8月，可比口徑下廣義財(cái)政收支累計(jì)同比分別為6.7%、0%，均暫未達(dá)到年初目標(biāo)增速，但相比2023和2024年，實(shí)際增速與目標(biāo)值的差距縮小。一般公共財(cái)政支出增速主要由民生領(lǐng)域支出拉動(dòng)，政府性基金支出增速整體上行，但土地出讓收入安排支出仍處于收縮區(qū)間。開年以來，稅收收入、土地出讓金收入同比增速均趨于改善，8月稅收收入同比回正，土地出讓金收入同比跌幅明顯收窄；非稅收入同比增速自高位回落。
截至2025年9月28日，今年用于化債的特殊再融資專項(xiàng)債和特殊新增專項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行近3.2萬億，超出年初下達(dá)的2.8萬億的化債總額度。其中特殊再融資專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約2萬億（額度2萬億）；特殊新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約1.2萬億（額度0.8萬億），可能是清欠專項(xiàng)債已發(fā)行0.4萬億。
2025Q4財(cái)政政策展望：穩(wěn)增長落實(shí)存量政策，化債或是潛在增量。
實(shí)現(xiàn)今年增長目標(biāo)基本無虞背景下，四季度財(cái)政在穩(wěn)增長方面出臺(tái)大規(guī)模刺激政策的可能性較低，政策思路或以落實(shí)落細(xì)存量政策為主。一是按照既定計(jì)劃于10月下達(dá)第四批“國補(bǔ)”資金；二是新型政策性金融工具落地投放。
今年財(cái)政在化債工作上靠前發(fā)力，截至9月底實(shí)際發(fā)行的用于化債的地方債金額已超過今年2.8萬億的額度。此外清欠工作重視程度有所提高，3月底國常會(huì)部署加快加力清理拖欠企業(yè)賬款工作。9月12日財(cái)政部部長藍(lán)佛安在國新辦發(fā)布會(huì)上表示將提前下達(dá)部分2026年新增地方債務(wù)限額，靠前使用化債額度。下達(dá)提前批額度并非增量，而是2018年以來持續(xù)實(shí)行的政策，是在前一年四季度提前下達(dá)次年專項(xiàng)債額度，讓地方政府提前儲(chǔ)備項(xiàng)目（例如按照提前批額度的三倍體量儲(chǔ)備項(xiàng)目），以便次年一季度可以提早發(fā)債開工，也即實(shí)際發(fā)債仍然要等到次年。我們更傾向于認(rèn)為，財(cái)政部此處“提前使用化債額度”指的可能是剩余2萬億可能會(huì)有部分在今年四季度發(fā)行，因?yàn)樵诹鞒躺蟻碇v，三年6萬億的額度已經(jīng)在去年11月經(jīng)全國人大審批通過，且已經(jīng)一次性分配給地方，今年四季度發(fā)行沒有流程上的約束；而每年8000億元的那部分需要每年年初經(jīng)人大審批預(yù)算，如果這部分“靠前發(fā)行使用”，最早也還是要到明年一季度，跟今年節(jié)奏類似，似乎“靠前”的指向不夠明顯。
財(cái)政加快化債可能利好國防軍工、建筑和電力及公用事業(yè)等行業(yè)股票和信用債。
財(cái)政加快推進(jìn)化債，清償拖欠企業(yè)的賬款或縮短賬期，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流。分行業(yè)來看，當(dāng)前應(yīng)收賬款負(fù)擔(dān)較重（新增應(yīng)收賬款TTM占營業(yè)收入TTM比重的歷史分位數(shù)高于萬得全A水平），且To G業(yè)務(wù)占比較高的國防軍工、建筑和電力及公用事業(yè)等可能是下一階段清償拖欠企業(yè)賬款的受益行業(yè)。相關(guān)行業(yè)的股票和信用類債券均可能受益于企業(yè)現(xiàn)金流改善。
從二級(jí)行業(yè)視角來看，國防軍工中的兵器兵裝、航空航天、其他軍工；建筑中的建筑施工；電力及公用事業(yè)中的發(fā)電及電網(wǎng)當(dāng)前新增應(yīng)收賬款TTM占營業(yè)收入TTM比重的歷史分位數(shù)較高，若年內(nèi)化債有增量部署，則這些細(xì)分行業(yè)可能更加受益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：上市公司數(shù)據(jù)不代表所有企業(yè)情況；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策超預(yù)期變化，全球地緣政治沖突。
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