>> 東興證券-首席周觀點(diǎn)：2025年第40周-250930
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2025/9/30 |
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東興證券 |
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金屬行業(yè)：中礦資源（002738.SZ）：“鋰+銫銣+銅鍺”三線布局，多曲線支撐公司成長(zhǎng)彈性增強(qiáng)（2）銫銣板塊維持穩(wěn)定強(qiáng)增長(zhǎng)
公司已由地勘公司成長(zhǎng)為礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)鏈一體化的礦業(yè)集團(tuán)化企業(yè)。公司成立于1999年，后于2014年在深交所上市。公司立足國(guó)內(nèi)及海外的固體礦產(chǎn)勘探技術(shù)服務(wù)，先后承接了中國(guó)有色贊比亞謙比希銅礦、中冶集團(tuán)巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦、中冶集團(tuán)和江西銅業(yè)阿富汗艾娜克銅礦、北方工業(yè)津巴布韋鉑鈀礦和剛果（金）科米卡銅鈷礦、紫金礦業(yè)剛果（金）卡莫阿銅礦等國(guó)際重大項(xiàng)目，逐步形成全球化地勘業(yè)務(wù)布局。據(jù)公司2025年半年報(bào)，公司在海內(nèi)外擁有參控股子公司20多家，公司及所屬子公司共計(jì)擁有各類礦業(yè)權(quán)73處，其中采礦權(quán)15處、探礦權(quán)44處、地表租約14處。公司已成長(zhǎng)為擁有礦產(chǎn)資源全產(chǎn)業(yè)鏈的礦業(yè)集團(tuán)化企業(yè)。
公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三類：鋰板塊（25H1營(yíng)收占比40%，毛利占比24%），銫銣板塊（25H1營(yíng)收占比22%，毛利占比87%），銅鍺等多金屬板塊（規(guī)劃建設(shè)中，預(yù)計(jì)于2026年起業(yè)績(jī)逐漸兌現(xiàn)）。
地勘優(yōu)勢(shì)助力礦權(quán)開發(fā)，以銅為主展開多金屬布局。憑借公司在固體礦產(chǎn)勘探業(yè)務(wù)上的資源與技術(shù)積累，公司一方面成功對(duì)自有礦區(qū)不斷進(jìn)行勘探增儲(chǔ)，另一方面高效率低成本地持續(xù)進(jìn)行資源并購(gòu)，以銅為主展開公司的多金屬板塊布局。在贊比亞與納米比亞地區(qū)，公司已成功獲得六大礦權(quán)，截至25H1，合計(jì)擁有銅金屬量98.28萬(wàn)噸，鍺金屬量746.21噸，鎵金屬量409.62噸，鋅金屬量32.02萬(wàn)噸，金金屬量6.64噸，銀金屬量95.44噸，鈷金屬量7180.01噸，鐵資源量3.48億噸，稀土氧化物資源量278萬(wàn)噸，磷礦石資源量2182萬(wàn)噸。其中，贊比亞Kitumba銅礦與納米比亞Tsumeb冶煉廠為公司兩大主要在建項(xiàng)目。Kitumba銅礦保有銅資源量2790萬(wàn)噸，含銅金屬量61.40萬(wàn)噸，銅平均品位2.20%。Tsumeb冶煉廠保有礦石資源量294.35萬(wàn)噸，含鍺金屬量746.21噸（品位@253.51克/噸），鎵金屬量409.62噸（品位@139.16克/噸），鋅金屬量20.95萬(wàn)噸（品位@7.12%）。
銅礦開發(fā)助力公司打開第三成長(zhǎng)曲線。公司于2024年收購(gòu)贊比亞Kitumba銅礦65%股權(quán)，擬投資5.63億美元建設(shè)Kitumba銅礦采選冶一體化項(xiàng)目。該項(xiàng)目設(shè)計(jì)規(guī)模為原礦350萬(wàn)噸/年，冶煉項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為陰極銅6萬(wàn)噸/年，副產(chǎn)品硫酸10萬(wàn)噸/年。項(xiàng)目采礦、選礦廠工程已于2025年3月、7月開工建設(shè)，預(yù)計(jì)于2026年7月投產(chǎn)，并于2026年年底達(dá)產(chǎn)。根據(jù)公司長(zhǎng)期產(chǎn)能規(guī)劃，至2030年左右，贊比亞銅礦產(chǎn)能可提升至約10萬(wàn)噸。公司已與贊比亞政府達(dá)成合作，銅礦項(xiàng)目獲得十年免稅特權(quán)，疊加贊比亞銅礦的優(yōu)秀資源稟賦（高品位）、公司對(duì)尾礦資源的低成本獲取能力、公司自建能源項(xiàng)目對(duì)用電成本的降低，公司銅生產(chǎn)成本有望在目前5500美元/噸的可研成本下進(jìn)一步降低。公司銅板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)與盈利能力有望隨產(chǎn)能提升不斷優(yōu)化，銅礦開發(fā)將幫助公司抵御銅價(jià)周期性風(fēng)險(xiǎn)，并助力公司打開第三成長(zhǎng)曲線。
Tsumeb冶煉廠投產(chǎn)或?yàn)楣咎峁┬碌臉I(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司于2024年8月收購(gòu)納米比亞Tsumeb冶煉廠98%股權(quán)，成交價(jià)約為2000萬(wàn)美元，維護(hù)成本約為1000萬(wàn)美元，得到大量鍺鎵鋅尾礦資源。公司擬投資2.23億美元建設(shè)20萬(wàn)噸/年多金屬綜合循環(huán)回收項(xiàng)目，設(shè)計(jì)產(chǎn)能為鍺錠33噸/年、工業(yè)鎵11噸/年、鋅錠1.09萬(wàn)噸/年。截至25H1，火法冶煉工藝的第一條回轉(zhuǎn)窯安裝建設(shè)工作順利進(jìn)行，預(yù)計(jì)于年內(nèi)建成并啟動(dòng)試生產(chǎn)，屆時(shí)公司將擁有鍺產(chǎn)能10-15噸/年。至2026年，一期鍺產(chǎn)能或逐漸達(dá)產(chǎn)，全部設(shè)計(jì)產(chǎn)能或于2026年底建成。根據(jù)公司尾礦資源儲(chǔ)量及設(shè)計(jì)年產(chǎn)能測(cè)算，公司鍺/鎵/鋅產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，資源可供生產(chǎn)年限分別為23/37/19年。以海外鍺錠4000美元/千克、工業(yè)鎵800美元/千克、鋅錠3000美元/噸測(cè)算，設(shè)計(jì)產(chǎn)線完全達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)值可達(dá)約12.4億元（鍺約9.4億元，鋅約2.3億元，鎵約0.6億元），將為公司提供新的業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)情況不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目完成時(shí)間晚于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，鋰價(jià)超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)，下游新能源汽車行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
參考報(bào)告：《中礦資源（002738.SZ）：“鋰+銫銣+銅鍺”三線布局，多曲線支撐公司成長(zhǎng)彈性增強(qiáng)》，2025-9-9
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