張?zhí)熵S|東興證券金屬首席分析師
S1480520100001，021-25102914，
[email protected] 金屬行業(yè)：赤峰黃金（600988.SH）：公司改擴(kuò)建項(xiàng)目多線推進(jìn)，礦金產(chǎn)能或持續(xù)增長(zhǎng)
事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52.72億元，同比增長(zhǎng)25.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.07億元，同比增長(zhǎng)55.79%；基本每股收益+46.51%至0.63元/股。公司選礦能力持續(xù)提升、改擴(kuò)建項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，以黃金為主的多金屬產(chǎn)量均維持增長(zhǎng)，疊加公司生產(chǎn)效率的優(yōu)化與黃金價(jià)格的中樞上行，公司業(yè)績(jī)處于快速增長(zhǎng)周期。
加強(qiáng)礦山勘探增儲(chǔ)，資源潛力持續(xù)提升。公司在海內(nèi)外持續(xù)加大礦山勘探與開(kāi)發(fā)投入，不斷增厚資源儲(chǔ)量及提升增儲(chǔ)潛力。國(guó)內(nèi)方面，公司全面加大礦山勘探工作，吉隆、五龍、華泰三大金礦合計(jì)完成坑探工程23995.2米，鉆探鉆孔121個(gè)，累計(jì)進(jìn)尺42061.36米；瀚豐多金屬礦完成坑探工程4137米，鉆探鉆孔100個(gè)，累計(jì)進(jìn)尺15332.18米。海外方面，萬(wàn)象礦業(yè)SND項(xiàng)目首次發(fā)現(xiàn)大規(guī)模斑巖型金銅礦體，初步探明資源量為1.315億噸，含金金屬量70.7噸（品位0.54克/噸，回收率88%），銅金屬量33.2萬(wàn)噸（品位0.25%，回收率88.5%），推動(dòng)萬(wàn)象金資源量較24年底+146%，銅資源量較24年底+380%；金星瓦薩年度預(yù)計(jì)深部鉆探量超額完成（累計(jì)地采鉆探3.3萬(wàn)米，露采品位控制鉆探3.5萬(wàn)米，全礦施工鉆探工程11.9萬(wàn)米），Benso區(qū)域新增4個(gè)采坑，F(xiàn)-Shoot區(qū)域開(kāi)拓工程即將完成，礦石儲(chǔ)量具有較大開(kāi)發(fā)潛力。
瓦薩礦石入選品位下降疊加雨季提前導(dǎo)致礦金產(chǎn)量下滑，瀚豐礦業(yè)投產(chǎn)推動(dòng)多金屬產(chǎn)量增長(zhǎng)。由于雨季提前疊加海外金星瓦薩金礦礦石入選品位降低，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量略有下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金6754.34千克（同比-10.56%），銷售6764.89千克（同比-10.92%），產(chǎn)銷率為100%。據(jù)2025年半年度報(bào)告，公司2025年度礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)由24年年報(bào)公布的16.7噸下調(diào)至16噸（-4.2%）。從多金屬產(chǎn)出觀察，電解銅/銅精粉/鉛精粉/鋅精粉/鉬精粉/稀土產(chǎn)品產(chǎn)量分別為2798.45噸/1187.64噸/1847.70噸/11419.44噸/344.93噸/447.88噸，同比分別變化+4.65%/ +39.76%/ +24.82%/ +90.93%/ +7.70%/不適用，翰豐礦業(yè)立山礦區(qū)下部采區(qū)建設(shè)完成推動(dòng)公司多金屬產(chǎn)量增長(zhǎng)。
改擴(kuò)建項(xiàng)目多線推進(jìn)，礦金產(chǎn)能或持續(xù)增長(zhǎng)。公司海內(nèi)外七座礦山均有新增改擴(kuò)建項(xiàng)目順利推進(jìn)中：1）吉隆礦業(yè)新增6萬(wàn)噸/年地下開(kāi)采項(xiàng)目（包括陽(yáng)坡西在內(nèi)的一二采區(qū)，已完成初步設(shè)計(jì)與安全設(shè)施設(shè)計(jì)修訂稿報(bào)審）和新建6萬(wàn)噸/年地下開(kāi)采項(xiàng)目（五、六礦段，獲核準(zhǔn)批復(fù)，林草地手續(xù)進(jìn)入市/自治區(qū)終審流程），新建尾礦庫(kù)已進(jìn)入二期防滲膜鋪設(shè)階段；2）五龍礦業(yè)3000噸/日生產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)正式投產(chǎn)，上半年采礦量達(dá)40.52萬(wàn)噸（24年年開(kāi)采能力僅為10萬(wàn)噸）；3）華泰礦業(yè)一采區(qū)3萬(wàn)噸/年產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目的申報(bào)材料正在準(zhǔn)備中，五采區(qū)基建工程進(jìn)展順利；4）錦泰礦業(yè)二期項(xiàng)目已取得采礦許可證，配套78萬(wàn)噸/年建設(shè)項(xiàng)目申報(bào)材料正在準(zhǔn)備中；5）瀚豐礦業(yè)66KV變電站及輸電線路建設(shè)項(xiàng)目與東風(fēng)選礦廠1200噸/日改擴(kuò)建項(xiàng)目已完成立項(xiàng)審批，立山尾礦庫(kù)擴(kuò)容項(xiàng)目已初步形成可研方案，立山與東風(fēng)礦區(qū)充填系統(tǒng)及配套工程已確定總承包商；6）萬(wàn)象礦業(yè)卡農(nóng)銅礦露天采礦工程啟動(dòng)建設(shè)，浮選柱技改完成帶動(dòng)后續(xù)自動(dòng)化處理系統(tǒng)持續(xù)升級(jí)，尾礦儲(chǔ)存設(shè)施二期擴(kuò)建項(xiàng)目預(yù)計(jì)年內(nèi)完成并投入使用；7）金星資源DMH露天礦配礦效率、礦石供給量有望進(jìn)一步提升，F(xiàn)B及ADK礦區(qū)將適時(shí)啟動(dòng)露天轉(zhuǎn)地下擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)公司擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司礦產(chǎn)金權(quán)益產(chǎn)量或分別達(dá)到17.01噸、19.52噸及20.89噸，2024-2027年期間CAGR或?yàn)?1.3%。
公司克金成本上升，年內(nèi)或有優(yōu)化空間。公司綜合/礦產(chǎn)金/電解銅/銅精粉/鉛精粉/鋅精粉/鉬精粉/稀土產(chǎn)品毛利率分別由24H1的39.50%/ 42.38%/ 10.23%/ 36.98%/ 58.13%/ 18.12%/15.60%/不適用變動(dòng)至25H1的48.10%/ 54.52%/ -60.96%/ 74.90%/ 54.21%/ 27.22%/32.30%/ -16.31%。受電解銅冶煉費(fèi)用下降影響，公司報(bào)告期內(nèi)電解銅業(yè)務(wù)呈現(xiàn)虧損，但綜合毛利率由于多金屬價(jià)格上行而持續(xù)優(yōu)化。公司礦產(chǎn)金銷售成本及全維持成本分別同比上升+11.8%及+34.28%至319.06元/克及355.41元/克。其中，國(guó)內(nèi)礦山克金銷售成本同比增長(zhǎng)6.49%至179.92元/克，萬(wàn)象礦業(yè)克金銷售成本同比下降-3.84%至1432.58美元/盎司，金星瓦薩克金銷售成本同比上升+31.90%至1702.61美元/盎司。金星瓦薩成本變化較大，主要受以下三方面影響：1）可持續(xù)發(fā)展稅率自25年4月起由1%增至3%，疊加金價(jià)上漲帶動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加，公司資源稅及可持續(xù)發(fā)展稅同比增加；2）生產(chǎn)性鉆探、掘進(jìn)及采礦等前期投入運(yùn)營(yíng)成本增加；3）礦石入選品位降低，雨季提前導(dǎo)致產(chǎn)銷量同比下降?？紤]到前期投入大部分完成，金星瓦薩下半年運(yùn)營(yíng)成本或?qū)⑾陆?，疊加雨季結(jié)束產(chǎn)銷量提升，瓦薩礦克金成本下半年或有優(yōu)化空間并推動(dòng)公司整體克金成本改善。
港股上市疊加金
