>> 德邦證券-9月PMI數(shù)據(jù)點(diǎn)評：制造業(yè)回升，非制造業(yè)徘徊-250930
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
程強(qiáng),戴琨 |
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核心觀點(diǎn)：9月PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能仍偏弱，復(fù)蘇拐點(diǎn)尚不堅(jiān)實(shí)。制造業(yè)雖有小幅回升，但仍處收縮區(qū)間，生產(chǎn)擴(kuò)張與訂單修復(fù)之間的錯(cuò)位反映出需求支撐不足；非制造業(yè)則徘徊在榮枯線附近，服務(wù)業(yè)需求下行、用工壓力加大，景氣度整體偏弱。短期內(nèi)，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)改善仍更多依賴政策托底，但終端需求不足和低價(jià)壓力或?qū)⒅萍s整體復(fù)蘇節(jié)奏。新一輪政策加碼值得期待，近日國家發(fā)改委明確5000億新型政策性金融工具規(guī)模已在積極推進(jìn)，全部用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金，相關(guān)領(lǐng)域未來有望獲得更直接的資金支撐。此外，我們認(rèn)為10月降準(zhǔn)、降息概率或有所升高，有望進(jìn)一步降低企業(yè)投融資成本和居民購房成本，而補(bǔ)貼等消費(fèi)刺激政策也有望續(xù)力，穩(wěn)定居民消費(fèi)需求，短期內(nèi)持續(xù)關(guān)注10月政治局會(huì)議和二十屆四中全會(huì)對經(jīng)濟(jì)形勢的研判及期待相關(guān)配套政策的出臺(tái)。
國家統(tǒng)計(jì)局公布9月PMI數(shù)據(jù)：9月份，制造業(yè)PMI為49.8%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，高于前月、持平于去年同期；非制造業(yè)PMI（商務(wù)活動(dòng)指數(shù)）為50.0%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI為50.6%，比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)?？傮w上看，制造業(yè)繼續(xù)溫和回升但尚未突破榮枯線，非制造業(yè)需求略顯疲弱、景氣結(jié)構(gòu)分化明顯。
制造業(yè)PMI：PMI小幅上行，生產(chǎn)加速但需求端壓力仍顯。9月制造業(yè)PMI為49.8%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣水平繼續(xù)改善但仍處于收縮區(qū)間。一方面，企業(yè)規(guī)模分化明顯，大型企業(yè)PMI為51.0%，比上月上升0.2 pct，高于榮枯線；中型企業(yè)為48.8%，比上月下降0.1 pct，仍在收縮區(qū)間；小型企業(yè)為48.2%，比上月上升1.6 pct，雖有回升但仍偏弱。另一方面，從分類指數(shù)上看，生產(chǎn)指數(shù)為51.9%，比上月上升1.1 pct，顯示生產(chǎn)擴(kuò)張明顯加快；新訂單指數(shù)為49.7%，比上月上升0.2 pct，需求端仍未顯著修復(fù)；原材料庫存指數(shù)為48.5%，比上月上升0.5 pct，表明庫存降幅有所收窄；從業(yè)人員指數(shù)為48.5%，比上月上升0.6 pct，用工景氣水平略有改善；供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)為50.8%，比上月上升0.3 pct，原材料交付速度略有加快。
制造業(yè)視角下，我們認(rèn)為需求端仍為制約因素，雖然新訂單指數(shù)有回升，但仍未擺脫收縮區(qū)間，新訂單和生產(chǎn)兩者之間仍有距離。國內(nèi)需求端修復(fù)不強(qiáng)，外需雖有改善但仍疲弱。生產(chǎn)擴(kuò)張領(lǐng)先于訂單修復(fù)，生產(chǎn)指數(shù)大幅上揚(yáng)至51.9%，顯出制造業(yè)企業(yè)在已有訂單的基礎(chǔ)上積極調(diào)動(dòng)產(chǎn)能。庫存方面，原材料庫存降幅收窄，暗示前期庫存壓縮壓力有所緩解，但并未出現(xiàn)過度補(bǔ)庫。成本端壓力尚存，但價(jià)格傳導(dǎo)有邊際改善空間。同時(shí)，大型企業(yè)繼續(xù)領(lǐng)漲，小微企業(yè)改善但水平依舊偏弱，反映結(jié)構(gòu)性分化尚存。某些政策或補(bǔ)助傾向明顯的行業(yè)可能成為主要支撐力量。中小型、消費(fèi)品相關(guān)制造業(yè)或仍面臨較大壓力。
非制造業(yè)PMI：景氣徘徊趨弱，需求回落、用工壓力加大。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.0%，比上月下降0.3 pct，處于臨界點(diǎn)水平，整體保持平穩(wěn)狀態(tài)；分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.3%，略高于上月；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為50.1%，比上月下降0.4 pct；新訂單指數(shù)為46.0%，下降0.6 pct，需求端回落較為明顯；投入品價(jià)格指數(shù)為49.0%，比上月下降1.3 pct；銷售價(jià)格指數(shù)為47.3%，下降1.3 pct；從業(yè)人員指數(shù)為45.0%，較上月下降0.6 pct，用工壓力加大；業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為55.7%，雖較上月下滑0.5 pct，但仍保持較高的樂觀預(yù)期。
非制造業(yè)視角下，服務(wù)業(yè)與建筑業(yè)表現(xiàn)分化。服務(wù)業(yè)整體景氣略有下行，新訂單下降更明顯，銷售價(jià)格下滑亦反映需求端疲弱。高景氣行業(yè)持續(xù)支撐整體服務(wù)業(yè)指數(shù)。建筑業(yè)抗壓性相對稍強(qiáng)，新訂單有微弱回升，業(yè)務(wù)預(yù)期尚好。投入品價(jià)格、銷售價(jià)格雙雙下行，非制造業(yè)整體盈利空間被進(jìn)一步壓縮。人員用工方面，非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)大幅下滑至45.0%，顯示服務(wù)與建筑行業(yè)用工壓力較為明顯。盡管業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期仍在高位，但預(yù)期能否轉(zhuǎn)化為實(shí)際需求尚待觀察。
風(fēng)險(xiǎn)提示：出口超預(yù)期走弱；房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行；政策續(xù)力不及預(yù)期。
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