>> 銀河證券-公用事業(yè)行業(yè)九月行業(yè)動態(tài)報告：國補回款提速，136號文下風電盈利優(yōu)勢顯著-250928
| 上傳日期： |
2025/10/1 |
大小： |
5391KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
陶貽功,梁悠南 |
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國補回款提速，新能源有望迎來報表&估值的雙重修復。9月以來，我們關注到多個新能源企業(yè)發(fā)布國補回款進展相關公告。2025年1-8月國補回收金額同比增速高達154.20%-340.47%;且已超過2024年全年回收金額，占比在135.36%-213.34%。國補拖欠作為制約新能源發(fā)電行業(yè)發(fā)展的重要因素之一，對行業(yè)的拖累主要體現(xiàn)在:1）基本面:一方面，應收賬款計提信用減值損失直接侵蝕企業(yè)利潤;另一方面，通過影響現(xiàn)金流抬高企業(yè)財務成本。2)估值:國補回款的不確定性使得相關企業(yè)的資產質量打折扣，表現(xiàn)為部分企業(yè)的市值規(guī)模小于其應收賬款的規(guī)模(尤其港股)?；诖?，我們預計在本輪國補回款提速的背景下，新能源發(fā)電企業(yè)有望迎來報表和估值的雙重修復，建議關注應收賬款占市值比重較高的港股公司。
山東機制電價競價結果發(fā)布，風電盈利優(yōu)勢顯著。2025年9月11日，山東發(fā)布全國首個新能源增量項目機制電價競價結果。風電:量的維度，山東給予風電的機制電量規(guī)模明顯大于光伏，且風電受限于投產時間要求，實際入選的機制電量規(guī)模明顯小于計劃水平。價的維度，一方面受機制電量規(guī)模相對充足影響，另一方面風電在現(xiàn)貨市場的電價水平明顯優(yōu)于光伏，使得風電最終的機制電價0.319元/kwh更接近競價上限，較24年山東常規(guī)交易風電價格0.35688元/kwh小幅下降。光伏:量的維度，給予光伏的機制電量規(guī)模較小,且山東作為分布式光伏大省，存在較多已投產的分布式光伏項目（主要指戶用）競爭此次機制電量（入選的1175個光伏項目中集中式僅7個），整體競爭較為激烈。價的維度，一方面受競爭激烈、現(xiàn)貨市場電價較低影響;另一方面，考慮到分布式光伏較集中式成本更低，預計大量分布式項目加入競爭進一步助推了最終低機制電價的形成，0.225元/kwh的機制電價較24年山東常規(guī)交易光伏價格0.34645元/kwh降幅較大。參考水電水利規(guī)劃設計總院數(shù)據(jù)，陸風、光伏平準化度電成本分別約為0.18、0.20元kwh，預計風電較光伏的盈利優(yōu)勢明顯，我們看好136號文下風電的發(fā)展機遇，建議關注風電占比高的新能源企業(yè)。
投資策略:分板塊來看:1)火電:9月中旬以來市場煤價重新開始反彈，截至9月26日，秦皇島港動力末煤(Q5500,山西產)平倉價達到701元/噸。但在考慮一個月庫存周期的情況下，我們測算Q3市場煤均價為646.81元/噸，同比-24%或-203.80元/噸，短期仍看好市場煤敞口大，且布局25年年度長協(xié)電價下調幅度較小區(qū)域的企業(yè)。而長期來看,隨著新能源占比提升&全面入市,火電的可靠性價值、靈活性價值有望得到更好體現(xiàn)，收益模式和估值有望重塑。個股建議關注華能國際、國電電力、大唐發(fā)電、電投能源等。2）水電;9月以來，主要水庫水文數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)不同程度的好轉。以三峽為例,7月、8月、9月（截至9/26）平均出庫流量分別同比-35%、-20%、+177%;截至9月26日末，水位分位數(shù)達到80%，明顯高于24年同期的55%;水電業(yè)績有望迎反轉。與此同時，我們測算代表性水電企業(yè)25E股息率與十年期國債收益率的利差仍處于2020年以來較高分位數(shù)水平，當前時點配置價值凸顯。個股建議關注長江電力、川投能源、國投電力、華能水電等。3）核電:短期來看，盈利受市場化電價擾動，但我們認為廣東、廣西長協(xié)電價已基本觸底，且廣東核電電價機制或存優(yōu)化空間;而長期來看,核電企業(yè)裝機成長空間均十分廣闊。個股建議關注中國廣核、中國核電等。4)新能源發(fā)電:近期國補回收提速助力相關企業(yè)報表&估值修復，同時全國首個機制電價競價結果落地，風電相較光伏盈利優(yōu)勢凸顯，建議關注應收賬款/市值彈性大、以及風電占比較高的標的。個股建議關注龍源電力、大唐新能源、三峽能源等。
風險提示:裝機規(guī)模不及預期的風險;煤炭價格大幅上漲的風險;行業(yè)競爭加劇的風險等。
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