>> 中郵證券-債務(wù)周期專題之二：去杠桿的國際經(jīng)驗(yàn)與資產(chǎn)表現(xiàn)-251009
| 上傳日期： |
2025/10/9 |
大?。?/td>
| 1662KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
梁偉超 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
債務(wù)周期觀察：各部門杠桿率變動(dòng)分化，付息壓力緩和
2025年上半年，隨著赤字率調(diào)升帶動(dòng)政府債發(fā)行放量，宏觀杠桿率波動(dòng)項(xiàng)連續(xù)兩個(gè)季度回升，開啟新一輪宏觀加杠桿小周期。1）居民部門去杠桿進(jìn)程較為深入，短期貼息政策或抑制杠桿率跌幅，但趨勢(shì)難轉(zhuǎn)，探底回升時(shí)間可能相對(duì)后置。2）企業(yè)部門杠桿率波動(dòng)項(xiàng)高位震蕩，尚未形成去杠桿趨勢(shì)。信貸融資需求持續(xù)處于偏弱態(tài)勢(shì)，杠桿后續(xù)或呈現(xiàn)緩慢回落態(tài)勢(shì)。3）政府部門杠桿的波動(dòng)項(xiàng)或?qū)⒗^續(xù)震蕩上行。四季度政府部門杠桿率波動(dòng)項(xiàng)在無新增政策補(bǔ)充的前提下或?qū)⒂兴芈?。預(yù)計(jì)“化債”方向之下，2026年財(cái)政政策舉債規(guī)模可能進(jìn)一步擴(kuò)張，以延續(xù)債務(wù)置換和拉動(dòng)內(nèi)需，超長期特別國債和地方債發(fā)行占比或持續(xù)抬升，帶動(dòng)政府部門杠桿率波動(dòng)上行。4）負(fù)債壓力方面，居民核心負(fù)債成本有所下降，企業(yè)部門通過壓縮現(xiàn)金流安全邊際，釋放付息壓力；政府部門控成本影響大于加杠桿，付息壓力趨穩(wěn)。
國際經(jīng)驗(yàn)：日本漫長去杠桿與美國危機(jī)后的快速出清
1）日本1980年代末起，居民、企業(yè)的去杠桿進(jìn)程均表現(xiàn)為緩慢。居民部門受資產(chǎn)縮水與高成本債務(wù)拖累，長期無法有效壓降杠桿；企業(yè)部門受“護(hù)送船隊(duì)”等機(jī)制影響，僵尸企業(yè)增多、不良資產(chǎn)處置滯后，低利率下企業(yè)仍以削減投資、壓縮開支償還舊債，陷入惡性循環(huán)?？傮w上，日本去杠桿過程“久拖不決”，最終陷入長達(dá)二十年的低增長與通縮環(huán)境。2）美國金融危機(jī)后去杠桿節(jié)奏快、在政策協(xié)同下以市場(chǎng)化方式快速出清。居民部門通過大規(guī)模違約核銷與再融資迅速出清債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放消費(fèi)潛力；企業(yè)部門依靠市場(chǎng)化破產(chǎn)清算與主動(dòng)縮表在短時(shí)間內(nèi)完成去杠桿，非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重出現(xiàn)明顯回落；政府部門則在私人部門縮表期間主動(dòng)加杠桿，實(shí)施TARP、QE與財(cái)政刺激法案，以公共部門風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖私人部門去杠桿陣痛。中國借鑒：實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與降杠桿的平衡
中國高杠桿狀況能夠從美日去杠桿經(jīng)驗(yàn)與資產(chǎn)配置中找到映照。
1）中國去杠桿是高杠桿下主動(dòng)化險(xiǎn)，過往無大幅去杠桿調(diào)整，當(dāng)下以政策手段推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿，力求高位漸進(jìn)降杠桿。2）政策路徑參考美日，財(cái)政環(huán)境大水漫灌的可能不大；貨幣政策有余力，但必須兼顧資金防空轉(zhuǎn)，不進(jìn)一步推高杠桿和資產(chǎn)泡沫。3）中國去杠桿節(jié)奏或介于美日之間，主動(dòng)處置風(fēng)險(xiǎn)與維護(hù)就業(yè)兼顧，去杠桿過程或以“時(shí)間換空間”逐步化解風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)“和諧去杠桿”。4）資產(chǎn)配置可參考美日，去杠桿階段利率可能出現(xiàn)回調(diào)，但利率低位利于債務(wù)出清；資產(chǎn)價(jià)格上漲在去杠桿進(jìn)程中可能出現(xiàn)，核心是二者的良性互動(dòng)，避免日本式融資成本上行，而借鑒美國式財(cái)富效應(yīng)加速去杠桿。
風(fēng)險(xiǎn)提示
預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)偏差；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來表現(xiàn)。
|
|
