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投資要點(diǎn)：
　　本文基于上市券商半年報(bào)做了個(gè)自營業(yè)務(wù)的階段小結(jié)，數(shù)據(jù)口徑包括FVOCI/AC債利息收入，OCI股/債浮盈等。
　　收入&收益率維度：業(yè)務(wù)占比歷史新高，收益率逐步修復(fù)。25H1上市券商自營凈收入763億元（扣除利息支出），占凈營收比重30.9%，創(chuàng)歷史新高。同比增速達(dá)80%，增量收入為339億，預(yù)計(jì)主因股衍及權(quán)益自營業(yè)務(wù)修復(fù)（如中金股票業(yè)務(wù)同比+23億，占增量77%）、OCI債浮盈平滑（期末存量浮盈從年初的166億下滑至103億）以及負(fù)債成本小幅下降。從收益率看，25H1利潤表觀收益率為年化3.9%，連續(xù)3年修復(fù)（22-24年分別2.4%、3.2%、3.6%），但較19-21年均值4.8%仍有距離。
　　投資規(guī)模維度：局部縮表、整體擴(kuò)張，固收跨境和權(quán)益OCI是重要加倉方向。合并口徑，期末上市券商投資規(guī)模達(dá)6.8萬億，剔除國泰海通和國聯(lián)民生后（二者有并購帶來的并表口徑差異）較年初擴(kuò)表3206億元。增量上看，F(xiàn)VTPL資產(chǎn)增加3483億、OCI權(quán)益增加1024億元，AC債和OCI債減少929億元；FVTPL擴(kuò)張以固收為主，增加2594億。配置結(jié)構(gòu)上，期末券商直接持有固收類資產(chǎn)占比64%、權(quán)益類13%、產(chǎn)品類20%(以現(xiàn)金管理及固收類為主)。邊際變化上，1）跨境固收自營是重要方向，如中信、中金境外投資分別較去年同期+59%、50%，境外固收敞口占比分別達(dá)27%、20%。2）高股息OCI是擴(kuò)表共識(shí)，預(yù)計(jì)上半年擴(kuò)張約700億，期末合計(jì)規(guī)模達(dá)約2300億、占凈資本13%；3）交易性股票擴(kuò)張46億，其中25家提升、15家收縮。興業(yè)證券、財(cái)通證券收縮較多。微觀主體上，頭部券商中華泰證券、廣發(fā)證券分別較年初擴(kuò)表19%、12%，增速較快；8家券商縮表，占比20%，其中頭部券商中申萬宏源、招商證券均下滑4%。
　　模式維度：頭部券商走向全球配置、中小券商從大類資產(chǎn)配置求變。上半年自營的模式發(fā)生了什么變化？一是跨境，二是融合。過去若干年券商自營更多呈現(xiàn)出固收十年擴(kuò)張、權(quán)益逐步收縮的現(xiàn)象，內(nèi)外部環(huán)境變化之下，券商自營在模式上逐步醞釀變化。更多海外交易臺(tái)的搭建和增資、更多投資權(quán)限融合和混合投資部的成立（主要是中小券商，如山西證券、國新證券、首創(chuàng)證券等），模式變化從局部發(fā)散，成效有待時(shí)間檢驗(yàn)。
　　投資建議：自營作為行業(yè)的支柱業(yè)務(wù)，在新時(shí)期亟待轉(zhuǎn)型。單一業(yè)務(wù)的變化，應(yīng)看作行業(yè)供給側(cè)改革的一個(gè)側(cè)面，轉(zhuǎn)型期、探索期，優(yōu)先配置綜合優(yōu)勢(shì)顯著的頭部券商，推薦中信證券、華泰證券；建議關(guān)注權(quán)益自營彈性較強(qiáng)的相關(guān)標(biāo)的，如興業(yè)證券、長江證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)；自營轉(zhuǎn)型成效有待觀察