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核心觀點(diǎn)
　　2025年9月底，天安財(cái)險(xiǎn)公告違約，為保險(xiǎn)業(yè)首例債券違約，為2020年“明天系”被接管處置的延續(xù)，整體不太超市場(chǎng)預(yù)期；表明民營(yíng)背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險(xiǎn)企仍存違約風(fēng)險(xiǎn)；2025年底即將10年到期的“15天安人壽”或也將有類(lèi)似情況。對(duì)于市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)而言，保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互持為主，預(yù)計(jì)沖擊不大。
　　事件：天安財(cái)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)違約
　　2025年9月30日，天安財(cái)產(chǎn)公告，公司不能確保在償付本期債券本息后的償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債的本金和利息，無(wú)法向“15天安財(cái)險(xiǎn)”的持有人還本付息，為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)首例債券違約。此前，天安財(cái)險(xiǎn)于2020年7月被銀保監(jiān)實(shí)施接管，2025年6月被吊銷(xiāo)業(yè)務(wù)許可證。
　　天安財(cái)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)違約原因
　　1、次級(jí)條款賦予發(fā)行人“有條件違約”選項(xiàng)：即便保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債不含有“減記/轉(zhuǎn)股”條款，但其次級(jí)條款已經(jīng)實(shí)質(zhì)賦予發(fā)行人“有條件違約”選項(xiàng)。
　　2、2020年“明天系”被接管處置的延續(xù)，整體不太超預(yù)期：包商銀行、天安財(cái)險(xiǎn)、新華信托、新時(shí)代信托等出險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)均為“明天系”的核心金融機(jī)構(gòu)；同時(shí)，此次違約表明“行政接管+清產(chǎn)核資”模式在金融次級(jí)債領(lǐng)域同樣面臨著資本補(bǔ)充工具減記的“最終結(jié)局”，2025年12月29日即將10年到期的“15天安人壽”或也將有類(lèi)似情況。
　　3、償付能力不足，公司治理和內(nèi)部控制方面存在嚴(yán)重缺陷：天安財(cái)險(xiǎn)的公告直指“償付能力不足”為違約直接原因；此外，天安財(cái)險(xiǎn)作為“明天系”重要成員，在公司治理和內(nèi)部控制方面存在嚴(yán)重缺陷。
　　保險(xiǎn)次級(jí)債已出現(xiàn)多筆不贖回案例
　　保險(xiǎn)次級(jí)債的贖回權(quán)類(lèi)似銀行二永債，均是附條件贖回權(quán)，且贖回權(quán)的行使需要事先向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告，目前市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)多筆不贖回案例。
　　保險(xiǎn)次級(jí)債不贖回事件集中在凈資產(chǎn)體量小、經(jīng)營(yíng)承壓、償付能力偏弱的險(xiǎn)企。
　　截止2025年10月初，保險(xiǎn)次級(jí)債已出現(xiàn)12只不贖回債券，規(guī)模合計(jì)187億元，來(lái)自8家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。
　　市場(chǎng)影響與投資建議
　　1、對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)，天安財(cái)險(xiǎn)違約事件凸顯了部分民營(yíng)背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的中小保險(xiǎn)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、資本管理方面的薄弱環(huán)節(jié)，民營(yíng)弱資質(zhì)險(xiǎn)企違約風(fēng)險(xiǎn)仍存，市場(chǎng)資源或?qū)⑦M(jìn)一步向頭部保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)集中。
　　2、對(duì)于保單持有人，申能財(cái)險(xiǎn)已受讓天安財(cái)險(xiǎn)的全部業(yè)務(wù)，同時(shí)保單責(zé)任由保險(xiǎn)保障基金（截至2025年Q2，保險(xiǎn)保障基金余額2,707.19億元）提供托底，保單賠付短期內(nèi)不受影響。3、對(duì)于債券投資者，保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)互持為主，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)沖擊不大。4、對(duì)于金融次級(jí)債市場(chǎng)，部分尾部的險(xiǎn)企、銀行、券商的次級(jí)債可能或受沖擊，對(duì)優(yōu)質(zhì)頭部金融機(jī)構(gòu)的次級(jí)債的影響相對(duì)較為有限。
　　對(duì)于存量保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債，建議對(duì)下述險(xiǎn)企謹(jǐn)慎參與：
　　1、民營(yíng)背景、股東背景弱、缺乏實(shí)控人的弱資質(zhì)險(xiǎn)企，警惕民營(yíng)保險(xiǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)，例如天安財(cái)險(xiǎn)、天安人壽、珠江人壽、國(guó)華人壽的存續(xù)債收益率均超10%，已有較為充分的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
　　2、償付壓力大、風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)較低的險(xiǎn)企，例如橫琴人壽、合眾人壽、國(guó)聯(lián)人壽、北部灣財(cái)險(xiǎn)等的2024年末風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)均較低。
　　3、贖回即將到期的保險(xiǎn)次級(jí)債后的綜合償付充足率下滑至監(jiān)管紅線附近的險(xiǎn)企；
　　4、前期已不贖回的險(xiǎn)企，目前市場(chǎng)上已不贖回的存續(xù)保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債有9只，合計(jì)余額189.5億元，其中15天安財(cái)險(xiǎn)已公告違約。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，或?qū)ΡｋU(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響；政策發(fā)生重大變化。