>> 浙商證券-紡織服裝行業(yè)四季度策略：制造期待復(fù)蘇，品牌分化持續(xù)-251012
| 上傳日期： |
2025/10/12 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
馬莉,詹陸雨,鄒國強(qiáng) |
| 行業(yè)名稱： |
紡織 |
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出口鏈：情緒改善，業(yè)績逐季改善可期，重視板塊復(fù)蘇機(jī)會(huì)
關(guān)稅安排趨于明朗，利于后續(xù)品牌商下單積極性：7/31美國白宮更新對(duì)等關(guān)稅稅率安排，越南、印尼、孟加拉、柬埔寨等東南亞紡織制造國關(guān)稅基本在19%-20%；關(guān)稅安排的明朗有望對(duì)后續(xù)品牌商與制造商訂單下單的確定性提升帶來正向幫助，雖然10/10特朗普再次在社交網(wǎng)絡(luò)上提出計(jì)劃針對(duì)中國商品加征100%關(guān)稅，但考慮2018年貿(mào)易摩擦后多數(shù)制造龍頭已經(jīng)加速推進(jìn)產(chǎn)能國際化，對(duì)美出口主要由東南亞產(chǎn)能供應(yīng)，因此對(duì)紡織制造業(yè)龍頭增量影響非常有限。
大龍頭近期季報(bào)來看，下游需求有望逐季提振：需求來看，由于大部分品牌商在24年剛剛完成一波補(bǔ)庫，疊加關(guān)稅影響，25H1下單較為謹(jǐn)慎，但關(guān)稅安排落地后，采購熱情有望隨品牌商本身真實(shí)需求有所提振。美國品牌雖然整體偏謹(jǐn)慎指引，但Nike也在9月末的季報(bào)交流會(huì)中表示全球去庫有序推進(jìn)：6-8月季報(bào)收入及毛利率略超預(yù)期，并指引25假日購物季、26春季訂貨會(huì)同比都為正向增長（除大中華區(qū)），對(duì)應(yīng)全財(cái)年批發(fā)收入正增長，但直營（包括電商）仍有下滑壓力；去庫進(jìn)度方面符合預(yù)期，北美及EMEA市場(chǎng)庫存量下降、老貨占比接近正常水平，大中華區(qū)庫存-11%，但仍在繼續(xù)提升動(dòng)銷+改善庫齡，APLA市場(chǎng)庫存+高單位數(shù)，仍需推動(dòng)去庫。
部分制造龍頭Q3已看到業(yè)績改善趨勢(shì)。上游紗線端Q3有望率先感受到需求回暖，較Q2增長提速，如新澳股份在羊毛價(jià)格上漲背景下25下半年有望迎來量價(jià)齊升，利潤彈性值得期待，百隆東方也有望看到訂單量增帶動(dòng)下的Q3收入正增長和良好的毛利率表現(xiàn)帶來的利潤彈性；輔料環(huán)節(jié)，偉星股份Q3接單情況也較Q2有所好轉(zhuǎn)，壓力環(huán)比減輕，預(yù)計(jì)Q4回到正增長軌道；成品環(huán)節(jié)，華利集團(tuán)Q3有望保持穩(wěn)健的收入增長，但由于新廠爬坡，利潤率同比預(yù)計(jì)仍有回落；開潤股份受益印尼稀缺產(chǎn)能，預(yù)計(jì)Q3保持收入雙位數(shù)增長的同時(shí)成衣產(chǎn)能利用率上行帶動(dòng)利潤率繼續(xù)同比提升。
投資主線：1）Nike、Adidas、Uniqlo為代表的運(yùn)動(dòng)、休閑品牌龍頭的核心供應(yīng)商，包括制衣龍頭中的申洲國際（25年P(guān)E 13.4X）、晶苑國際（25年P(guān)E10.8X）、開潤股份（25年P(guān)E 15.3X）、健盛集團(tuán)（25年P(guān)E 10.9X），制鞋龍頭中的華利集團(tuán)（25年P(guān)E 17.6X）、九興控股（25年P(guān)E 10.3X）、裕元集團(tuán)（25年P(guān)E 6.9X）；2）短期訂單已見到改善勢(shì)頭、中期憑借自身優(yōu)勢(shì)不斷提升市占率的上游制造龍頭，包括新澳股份（25年P(guān)E 12.8X，原材料價(jià)格9月急漲有望帶動(dòng)利潤彈性）、偉星股份（25年P(guān)E 18.6X）、百隆東方（25年P(guān)E 12.4X）。
品牌服飾：景氣分化，聚焦穩(wěn)健成長個(gè)股
品牌服飾表現(xiàn)延續(xù)Q2的分化趨勢(shì)：從服裝鞋帽、針紡織品社零數(shù)據(jù)來看，Q3環(huán)比Q2略有降速，來自線下客流的波動(dòng)以及線上仍然較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，從消費(fèi)者信心指數(shù)來看，逐季有小幅度的恢復(fù)，但消費(fèi)者仍然偏向理性決策，關(guān)注產(chǎn)品功能屬性及質(zhì)價(jià)比；個(gè)股表現(xiàn)來看，基本延續(xù)上半年分化趨勢(shì)，功能性、高性價(jià)比服飾零售表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。
投資主線：1）港股運(yùn)動(dòng)、功能服飾預(yù)計(jì)持續(xù)體現(xiàn)韌性：推薦安踏體育（25年P(guān)E 16.5X，主品牌成長韌性凸顯，戶外品牌矩陣持續(xù)靚麗增長）、波司登（26/3/31財(cái)年12.2X，羽絨服龍頭業(yè)績成長韌性凸顯）、李寧（25年P(guān)E 16.5X，奧運(yùn)資源推動(dòng)品宣加碼，大股東增持展現(xiàn)信心）、特步國際（25年P(guān)E 10.9X，跑步領(lǐng)軍品牌，特步牌穩(wěn)健Saucony高增）、361度（25年P(guān)E 8.8X，高性價(jià)比大眾運(yùn)動(dòng)龍頭增速持續(xù)領(lǐng)跑）、滔搏（25年P(guān)E 14.1X，25年隨線下零售環(huán)境修復(fù)有望展現(xiàn)利潤彈性）。2）自身業(yè)務(wù)運(yùn)營發(fā)生積極變化或保持積極擴(kuò)張勢(shì)頭、估值具備吸引力的行業(yè)龍頭：海瀾之家（25年P(guān)E 13.1X，主業(yè)高股息同時(shí)京東奧萊業(yè)務(wù)拓店順暢打造新成長曲線）、穩(wěn)健醫(yī)療（25年P(guān)E 22.0X，全棉時(shí)代業(yè)務(wù)圍繞五大核心品類建立產(chǎn)品心智，線上高增線下積極拓店，有望間接受益生育補(bǔ)貼）、錦泓集團(tuán)（25年P(guān)E 11.7X，積極通過新店態(tài)、新品類推動(dòng)TW品牌線下提效，IP授權(quán)及云錦業(yè)務(wù)高增）。3）業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健的高股息龍頭：江南布衣（FY269.3X）、羅萊生活（25年P(guān)E14.3X）、水星家紡（25年P(guān)E11.8X）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）品牌服裝類公司：消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期，天氣影響消費(fèi)動(dòng)力；2）紡織制造類公司：貿(mào)易摩擦帶來出口需求下滑，大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來的原材料成本波動(dòng)，匯率意外波動(dòng)。
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