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事件：中寵股份25年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.6億元，同比+21.1%；歸母凈利潤3.3億元，同比+18.2%；扣非歸母凈利潤3.2億元，同比+33.5%。其中，25Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.3億元，同比+15.9%；歸母凈利潤1.3億元，同比-6.6%；扣非歸母凈利潤1.2億元，同比+18.9%。
　　投資收益減少，拖累Q3盈利水平。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分別為30.54%/29.11%，同比+2.99/+2.23pcts，主要系業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2）25年前三季度/25Q3公司銷售費(fèi)用率分別為11.97%/11.53%，同比+1.52/+2.25pcts，主要系境內(nèi)境外自主品牌宣傳投入增加。3）25年前三季度/25Q3管理費(fèi)用率分別為5.49%/4.49%，同比+1.32/+0.28pcts，主要系員工持股計(jì)劃費(fèi)用攤銷及職工薪酬增加。4）25年前三季度/25Q3公司投資收益收入占比分別為0.68%/0.64%，同比-1.11/-2.99pcts，第三季度投資收益降幅較大，主要系股權(quán)投資收益同比減少。5）綜合來看，25年前三季度/25Q3公司銷售凈利率達(dá)到9.32%/9.58%，同比-0.16/-2.38pcts。
　　國內(nèi)自主品牌戰(zhàn)略升級，進(jìn)入高速成長期。公司正從代工龍頭向品牌企業(yè)轉(zhuǎn)型，明確了以自主品牌為核心、聚焦主糧的戰(zhàn)略。核心品牌“頑皮”從多SKU模式轉(zhuǎn)向大單品戰(zhàn)略，25年重點(diǎn)打造“小金盾”系列產(chǎn)品，帶動境內(nèi)業(yè)務(wù)重回高增長軌道；公司2025年將繼續(xù)圍繞“小金盾”系列進(jìn)行產(chǎn)品線擴(kuò)充，并推出定位更高端的烘焙糧，持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。旗下“領(lǐng)先”品牌通過聚焦烘焙糧賽道和創(chuàng)新營銷，保持高速增長。新西蘭“真致”品牌于25Q3推出重磅新品新西蘭寒流帝王鮭系列，深受消費(fèi)者喜愛。隨著國內(nèi)寵物食品市場集中度提升和國產(chǎn)替代加速，公司憑借強(qiáng)大的制造基礎(chǔ)和清晰的品牌戰(zhàn)略，有望持續(xù)提升市場份額。
　　海外新產(chǎn)能投產(chǎn)，抵御貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，公司已完成墨西哥工廠和加拿大二期產(chǎn)線建設(shè)，標(biāo)志著公司在美國、墨西哥、加拿大自由貿(mào)易區(qū)的產(chǎn)能布局初步完成，將為公司帶來新的海外訂單增量。在全球貿(mào)易摩擦背景下，這一布局有效規(guī)避了關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，保障了公司對北美核心市場的供應(yīng)穩(wěn)定。后續(xù)隨著26年美國第二工廠等新產(chǎn)能的逐步釋放，公司海外業(yè)務(wù)的規(guī)模和盈利能力有望持續(xù)提升，構(gòu)筑起核心競爭優(yōu)勢。
　　盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到新品上市需加大費(fèi)用投入，我們下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測分別至4.41/5.45/6.68億元（分別下調(diào)4%/4%/4%），折合2025-2027年EPS分別為1.45/1.79/2.20元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025-2027年P(guān)E為39x/32x/26x，寵物行業(yè)維持高景氣度，公司為少有的具備抵御貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)能力的寵物食品公司，我們維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動；國內(nèi)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；新品銷售不及預(yù)期。