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本期投資提示：
　　火電：Q3煤價(jià)同比下跌，環(huán)比有所提升，夏季高溫背景下發(fā)電景氣度提升。成本端，3Q25秦皇島5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨均價(jià)為672元/噸，同比3Q24下降176元/噸，環(huán)比2Q25提升41元/噸。成本端改善幅度雖較上個(gè)季度有所收窄，但度電盈利能力預(yù)計(jì)同比保持正增長。1-8月，全國火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為2783小時(shí)（-144h YoY），主要受新能源裝機(jī)高增發(fā)電量快速增長、核電電量穩(wěn)步提升等因素沖擊。1-8月全國火電發(fā)電量同比下降-0.8%，環(huán)比上半年-2.4%的增速有所好轉(zhuǎn)。在全國高溫天氣及水電發(fā)電同比下降情況下，Q3全國火電發(fā)電景氣度有所提升，7、8月單月火電發(fā)電量同比增速為4.3%、1.7%。9月全國氣溫創(chuàng)歷史新高，看好旺盛的用電需求持續(xù)帶動(dòng)火電發(fā)電量回升。我們判斷今年電價(jià)平穩(wěn)的北方火電企業(yè)有望繼續(xù)取得超越行業(yè)平均的業(yè)績增速，延續(xù)上半年利潤快速修復(fù)趨勢。
　　水電：主汛期來水短期承壓，秋汛來水顯著好轉(zhuǎn)基本面修復(fù)可期。2025年夏季來水呈現(xiàn)先枯后豐，主汛期來水不佳導(dǎo)致7、8單月全國水電發(fā)電量同比下降9.8%、10.1%。2025年1-9月，長江電力發(fā)電量同比下降0.29%（Q3單季度發(fā)電量同比減少5.84%）、桂冠電力水電發(fā)電量同比增長21.93%。9月起秋汛來水顯著好轉(zhuǎn)，10月1日-8日長江電力累計(jì)發(fā)電約103億千瓦時(shí)，同比翻倍。根據(jù)中國天氣網(wǎng)預(yù)計(jì)，未來四川東北部、重慶中北部等多地仍有中到大雨，長江上游來水近期仍將保持較好水平，保障Q4大水電發(fā)電能力。水電公司可通過節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升投資收益等方式進(jìn)一步增厚業(yè)績，主汛期來水不佳對大水電企業(yè)3Q25利潤影響總體可控。
　　核電：機(jī)組投產(chǎn)助力電量穩(wěn)步成長，年內(nèi)核準(zhǔn)保持高增節(jié)奏。今年前三季度中國核電的核電發(fā)電量同比增長11.33%。短期來看，中核漳州二號，中廣核惠州一號機(jī)組有望于四季度投產(chǎn)，可進(jìn)一步打開電量增長空間。長期來看，近年核電核準(zhǔn)加速，2025年4月再新核準(zhǔn)10臺(tái)機(jī)組，延續(xù)近年來高速核準(zhǔn)節(jié)奏，中長期核電裝機(jī)增長確定性強(qiáng)。此外，降息周期下也有望減輕財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力。
　　燃?xì)猓轰N氣景氣度逐漸復(fù)蘇，中長期降本將持續(xù)演繹。1-8月全國天然氣表觀消費(fèi)量2845.6億m3(-0.1% YoY)。因年初暖冬導(dǎo)致一季度天然氣消費(fèi)整體承壓，5月以來天然氣消費(fèi)連續(xù)四個(gè)月保持正增長，燃?xì)饨K端消費(fèi)景氣度持續(xù)修復(fù)。三季度，受主消費(fèi)區(qū)庫存充足，供給側(cè)保持穩(wěn)定，地緣政治因素?cái)_動(dòng)和降溫等因素影響，中國進(jìn)口現(xiàn)貨LNG到岸價(jià)格及中國LNG出廠價(jià)格均呈震蕩回落趨勢。國內(nèi)外資源價(jià)格齊降利好城燃持續(xù)降本。展望明年，美國、中東等主產(chǎn)區(qū)LNG出口能力有望快速提升，加拿大等新興國家提供額外增量，供需持續(xù)走寬后海氣價(jià)格中樞有望進(jìn)一步下移。我國進(jìn)口管道氣、和大量LNG進(jìn)口長協(xié)掛鉤油價(jià)，年內(nèi)國際油價(jià)下跌，同樣利好LNG進(jìn)口成本回落。7月以來太原等地陸續(xù)執(zhí)行居民氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)調(diào)整，利好城燃企業(yè)毛差穩(wěn)步修復(fù)。
　　我們預(yù)計(jì)公用事業(yè)行業(yè)重點(diǎn)公司2025年1-9月業(yè)績增速情況如下：1）電力板塊中，業(yè)績增速在20%-50%的有大唐發(fā)電；業(yè)績增速在10-20%的有華能國際、福能股份、華電國際、桂冠電力；業(yè)績增速在0-10%的有新天綠色能源、長江電力、國投電力、川投能源、聯(lián)美控股；業(yè)績增速為負(fù)的有內(nèi)蒙華電、國電電力、三峽能源、龍?jiān)措娏?、中國核電、中國廣核、物產(chǎn)環(huán)能。2）燃?xì)獍鍓K中，業(yè)績增速在50%以上的公司有中泰股份，業(yè)績增速在0-10%的有新奧股份；業(yè)績增速為負(fù)的公司有深圳燃?xì)狻⒕咆S能源。
　　投資分析意見：1）電力：水電：主汛期雖來水偏枯但秋汛來水大幅轉(zhuǎn)好，基本面修復(fù)疊加降息利好財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，大水電估值有望低位修復(fù)，推薦國投電力、川投能源、長江電力、桂冠電力。綠電：7-8月全國新能源消納率有所提升，8月下發(fā)國補(bǔ)減輕現(xiàn)金流壓力，綠電運(yùn)營商邊際有所改善，建議關(guān)注大風(fēng)電企業(yè)新天綠色能源、福能股份、龍?jiān)措娏Α⑷A潤電力、三峽能源。核電：新機(jī)組陸續(xù)投產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績增量，十五五期間迎核電機(jī)組投產(chǎn)高峰，兩核業(yè)績增長確定性強(qiáng)，建議關(guān)注中國核電、中國廣核（A+H）。火電：煤價(jià)下跌后部分電價(jià)穩(wěn)定地區(qū)火電盈利能力大幅改善，業(yè)績彈性全年有望持續(xù)釋放，財(cái)務(wù)費(fèi)用還有下降空間，推薦國電電力、華能國際（A+H）、華電國際。氣電：廣東容量電費(fèi)提升將提振廣東氣電盈利穩(wěn)定性。建議關(guān)注廣州發(fā)展、深圳燃?xì)?、粵電力A。2）天然氣：降本+居民氣價(jià)改利好城燃公司盈利能力回升，油價(jià)回落LNG供給提升利好城燃持續(xù)降本，長期看好優(yōu)質(zhì)港股城燃企業(yè)昆侖能源、新奧能源、香港中華煤氣、港華智慧能源、華潤燃?xì)?、中國燃?xì)狻Ｍ瑫r(shí)推薦產(chǎn)業(yè)一體化天然氣貿(mào)易商新奧股份、新天綠色能源、九豐能源、深圳燃?xì)狻?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭、天然氣價(jià)格高波動(dòng)，上網(wǎng)電價(jià)回落，天然氣順價(jià)執(zhí)行情況不及預(yù)期