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核心觀點
　　經(jīng)過一個周末的信息消化及美方相關人員表態(tài)，今日債市情緒頗為淡定。早盤股市低開后震蕩回升，主要股指僅小幅下跌。債市則部分回吐了周六的漲幅，30年國債上行3BP，跌幅最大，國債期貨補漲。整體符合我們在2025年10月12日發(fā)布的報告《債市的關注點在變化》和《重演4月的概率較低》中“債一次性反應”、“股跌幅明顯小于4月”的判斷。
　　債市是否已經(jīng)完成了對關稅沖擊的定價？中美互動顯然是短期關鍵變量，關注幾個關鍵節(jié)點：
　?、偕虅詹恐苣┑幕貞w溫和克制，擺事實講道理。美方尚無官方表態(tài)，但特朗普、萬斯等人釋放的信號預留了回旋余地，11月1日截止期限尚未變化。目前polymarket預期關稅落地概率回落到20%以下。
　?、跁r間線上，中國10月20日至23日將召開四中全會，美方特朗普有可能在10月26日至28日出席東盟峰會，而10月31日APEC峰會就將召開。因此中美談判的時間窗口非常短，或在本周就要有實質性推進。預計短期市場還是以觀望為主，不能輕言影響結束。
　?、坳P稅實操上也有一定障礙，目前美國政府仍在停擺狀態(tài)，兩黨博弈前景不明，后續(xù)也需要關注美國商務部等能否落實關稅。
　　④股市表現(xiàn)出較強的韌性，而處于高位的美股如何反應關稅緩和，對國內(nèi)資產(chǎn)亦有示范效應。
　　總之，本輪市場心態(tài)明顯更加平穩(wěn)，但關稅變數(shù)依然存在，仍可能導致節(jié)奏反復，對地緣環(huán)境的長期復雜性需要有更深認識，仍是基本背景。
　　對債市而言，當前十年國債1.75%左右基本處于“平衡態(tài)”。目前市場共識是本次貿(mào)易摩擦影響要小于4月，而1.6%為4月關稅沖擊后的前低，重申對應1.7%可能是偏下限位置。1.8-1.9%可能是偏上限水平。今年3月中10年國債高點為1.9%，5月央行已經(jīng)降息10BP，資金利率和貸款利率等都比當時更低，對收益率上行的牽制較強。且9月銷售新規(guī)發(fā)布后市場也未實質性突破該區(qū)間，證明其阻力有效性。目前利率上下空間大致對稱，調(diào)整才有配置機會。
　　中期來看，基本面、貨幣政策、供給在四季度進入有利階段：
　　1）四季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)本就面臨高基數(shù)，財政發(fā)力高峰度過，同比本就有一定收斂壓力。加上近日地產(chǎn)趨勢看似有所強化。反內(nèi)卷對價格環(huán)比的提振基本告一段落，大宗價格略有反復。但今日公布的出口數(shù)據(jù)仍偏強，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢和出口多元化的支撐邏輯有延續(xù)，這也有助于增強關稅博弈的底氣。
　　2）供給層面，年內(nèi)特別國債已發(fā)行完畢，特殊再融資債也發(fā)行超2萬億，四季度政府債凈供給規(guī)模預計為2.5萬億，較前三季度（4.1萬億、3.7萬億、3.8萬億））顯著下降。
　　3）貨幣政策保持支持性立場，資金面平穩(wěn)偏松，越臨近年底越有寬貨幣博弈空間。而在此基礎上的關稅擾動進一步增加了宏觀變數(shù)。因此，四季度債市總體略好于三季度，可以以偏積極心態(tài)應對，但更多是“逢調(diào)整嘗試反擊”。
　　風險在哪里？核心關注機構行為。目前公募銷售新規(guī)懸而未決是債市一大心結，市場并未充分定價其極端情形。新規(guī)正式落地后，相關風險與壓抑的市場情緒或才可能得到充分釋放（但對長期走勢影響反而有限），因此可能帶來沖高機會。此外關注政策動向，四中全會召開在即，十五五更偏長期規(guī)劃，但由于相關細則披露都有限，對債市短期節(jié)奏可能不會有太大影響。
　　對應到操作上，短期市場交易活躍度有所提升，但關稅信息反復無常。繼續(xù)依托基本面并博弈地緣反復、風險偏好、央行寬松、銷售新規(guī)落地等，交易空間整體不大，且是交易性的，快進快出，不追漲殺跌。十年國債一旦觸及1.8%以上轉為關注機會。品種上繼續(xù)推薦5-7年及以下利率債、中短端信用債持倉為主，資金面和理財需求等決定了風險不大。未來幾日密切關注貿(mào)易摩擦進展、海外資產(chǎn)表現(xiàn)、國內(nèi)會議等。
　　風險提示：公募銷售新規(guī)發(fā)布超預期，貿(mào)易摩擦超預期，股市表現(xiàn)超預期。