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報告核心觀點
　　過去三周，我們拜訪了諸多機構(gòu)。交流期間恰逢公募銷售新規(guī)意見稿落地后的市場敏感期，投資者對此關(guān)注度最高。反饋來看，今年以來債市的調(diào)整節(jié)奏令投資者倍感壓力。公募面臨銷售新規(guī)等沖擊，更為謹(jǐn)慎。銀行自營的難題是三類賬戶擺布難，保險面臨負(fù)債端和I9沖擊，年金等在股債間騰挪但再投資壓力大。此外，貨幣政策、十五五規(guī)劃、地緣摩擦、政策性金融等也是投資者較為關(guān)注的話題。上周債市波動較大，十年國債老券上破1.8%，進入我們預(yù)判區(qū)間，債市走到十字路口。目前債市賠率改善但做多空間有限，勝率上，繼續(xù)單邊走弱概率降低，股市表現(xiàn)和公募銷售新規(guī)仍是主要擾動。
　　公募銷售新規(guī)：最受關(guān)注的話題
　　關(guān)于公募銷售新規(guī)，反饋意見階段陸續(xù)收尾，市場幾乎達(dá)成共識：正式稿大概率年內(nèi)落地，內(nèi)容僅微調(diào)，核心要求難有根本性變化。機構(gòu)對正式稿落地前后的市場反應(yīng)抱有一定擔(dān)憂。目前，銀行、理財尚在觀望，但這種“懸而未決”的不確定感也讓市場情緒難以提振。投資者普遍預(yù)期新規(guī)對基金規(guī)模影響為1-2萬億，債市調(diào)整幅度或可參考去年“924贖回潮”。券種角度，30年國債、二永債、政金債、中長端信用債受沖擊更大。除新規(guī)外，基金免稅政策的潛在調(diào)整也存在隱憂，但短期落地的概率很低，無近憂。此外，若后續(xù)公募業(yè)績基準(zhǔn)向全收益指數(shù)調(diào)整，公募債基跑贏基準(zhǔn)的難度也將明顯增加。
　　保險：負(fù)債端壓力與I9帶來的配置行為變化
　　機構(gòu)普遍提到今年以來保費增長一般，8月預(yù)定利率下調(diào)前的保費突擊增長不理想，下調(diào)后保費增長更偏逆風(fēng)。背后的原因還是預(yù)定利率較低，性價比吸引力不高，居民部門將保險視作率先收縮的可選消費，退保情況也時有發(fā)生。負(fù)債端的約束之外，保險資產(chǎn)端配置也在調(diào)整，股票占比明顯上升。更關(guān)鍵的影響來自I9全面實施，非上市保險公司按規(guī)定需在2026年初實施I9。
　　這部分機構(gòu)資產(chǎn)約占行業(yè)三分之一，其配置行為也因此發(fā)生變化：一是，對紅利股配置需求增加；二是，加大對長端、超長端債券的配置；三是，對二永債配置意愿降低；四是，對基金的配置需求可能趨降，更傾向于自主投資。
　　銀行：“三個賬戶擺布”與“負(fù)債穩(wěn)定性變差”兩大難題
　　近年來銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)收益空間收窄，金融投資凈收益占營收比重隨之上升。但對偏好配置債券的銀行而言，在低利率疊加高波動的市場環(huán)境下，三個賬戶AC、OCI、TPL的平衡難度顯著加大。一方面，OCI賬戶“兌現(xiàn)浮盈”空間變??；另一方面，當(dāng)利率上行，不僅AC賬戶下的債券會出現(xiàn)賬面浮虧，TPL賬戶下的交易性債券收益也會縮水影響利潤表，OCI賬戶還可能因債券投資虧損計提資本金損失，加劇資本壓力。雙重約束下，銀行對長端利率債的承接能力明顯弱化。與此同時，銀行負(fù)債端穩(wěn)定性也在下滑。存款降息疊加股市走強，存款搬家流入股債跡象已現(xiàn)。除銀行息差壓力之外，銀行負(fù)債端穩(wěn)定性下降也將是未來央行降息的重要制約因素。
　　年金：“高權(quán)益?zhèn)}位”與“存款到期再配置”的雙重挑戰(zhàn)
　　債市低利率高波動、安全墊資產(chǎn)消失，年金僅靠固收難以完成業(yè)績。由于大方向看好權(quán)益，很多年金機構(gòu)在今年七、八月份大幅加倉股票，權(quán)益?zhèn)}位幾乎頂?shù)綒v史上限。這一調(diào)整客觀上對債券配置形成擠出，也為后續(xù)波動埋下伏筆。此外，不少年金反饋，三年前配置的高息存款正面臨集中到期，穩(wěn)定類資產(chǎn)占比下降。盡管債市調(diào)整后吸引力上升，理論上該部分資金可轉(zhuǎn)向債券配置，但市場波動帶來的不確定性仍讓年金保持謹(jǐn)慎，控制配置節(jié)奏。
　　風(fēng)險提示：公募銷售新規(guī)正式稿發(fā)布超預(yù)期，股市表現(xiàn)超預(yù)期。