>> 華泰證券-固收視角：焦點(diǎn)在降息本身之外——9月FOMC點(diǎn)評(píng)-250918
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2025/9/18 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
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FOMC聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概要（SEP）要點(diǎn)
美聯(lián)儲(chǔ)召開9月FOMC會(huì)議，如期降息25bp，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至4.0~4.25%。會(huì)議聲明中，認(rèn)為“就業(yè)增速減慢，失業(yè)率略有上升，但仍處于低位”。刪除了“勞動(dòng)力市場(chǎng)依然穩(wěn)固”的表述，強(qiáng)調(diào)“就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)上升”。
點(diǎn)陣圖顯示，多數(shù)官員認(rèn)為2025年應(yīng)再降息50bp，較6月點(diǎn)陣圖增加了一次降息。19位官員中，有1位官員認(rèn)為年內(nèi)應(yīng)加息1次，有6位官員認(rèn)為年內(nèi)不再降息（6月為2位），有2位官員認(rèn)為年內(nèi)應(yīng)再降息25個(gè)基點(diǎn)，即再降息1次（6月為8位），有9位官員認(rèn)為2025年應(yīng)再降息50個(gè)基點(diǎn)，即再降息2次（6月為2位），有1位官員認(rèn)為2025年應(yīng)再降息125個(gè)基點(diǎn)，即年內(nèi)至少有兩次50個(gè)基點(diǎn)或以上的降息（6月為0位）。新加入聯(lián)儲(chǔ)的米蘭不出意外投出反對(duì)票，傾向于認(rèn)為本次會(huì)議上降息50bp。
相對(duì)6月，美聯(lián)儲(chǔ)基本維持年內(nèi)就業(yè)和通脹預(yù)期不變，但小幅上調(diào)了GDP預(yù)期，并認(rèn)為應(yīng)該更大幅度降息，其中或體現(xiàn)更多“政治壓力”。關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)“更慢、更小”，主要由出口商與消費(fèi)者間的中間企業(yè)暫時(shí)吸收成本，暫未完全轉(zhuǎn)嫁至終端，但企業(yè)計(jì)劃未來逐步轉(zhuǎn)嫁。勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)“低解雇、低招聘”特征，勞動(dòng)力供給因移民減少、參與率下降增長(zhǎng)停滯，需求同步放緩。SEP上調(diào)了未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，未來通脹、失業(yè)率的預(yù)期總體變化不大，利率預(yù)期明顯下調(diào)，具體來看：
增長(zhǎng)方面：2025、2026、2027年底GDP增速預(yù)期中值分別為1.6%、1.8%、1.9%（6月預(yù)期分別為1.4%、1.6%、1.8%）。2028年底GDP增速預(yù)期中值為1.8%。
就業(yè)方面：2025、2026、2027年底失業(yè)率預(yù)期中值分別為4.5%、4.4%、4.3%（6月預(yù)期分別為4.5%、4.5%、4.4%）。2028年底失業(yè)率預(yù)期中值為4.2%。
物價(jià)方面：2025、2026、2027年底核心PCE通脹預(yù)期中值分別為3.1%、2.6%、2.1%（6月預(yù)期分別為3.1%、2.4%、2.1%）。2028年底核心PCE通脹預(yù)期中值為2.0%。
利率方面：2025年利率預(yù)期為3.6%，6月為3.9%；2026/2027年利率預(yù)期下調(diào)至3.4%/3.1%（6月預(yù)期為3.6%/3.4%）；長(zhǎng)期利率預(yù)期維持3.0%。
鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)摘要
問：美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬？米蘭加入美聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)后仍保留白宮職位，這是數(shù)十年來首次有美聯(lián)儲(chǔ)董事會(huì)成員與行政部門存在關(guān)聯(lián)。這是否會(huì)損害美聯(lián)儲(chǔ)的政治獨(dú)立性？如何維持公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的認(rèn)知？
答：我們今日歡迎新成員加入委員會(huì)，全體成員仍團(tuán)結(jié)致力于實(shí)現(xiàn)雙重使命目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)獨(dú)立性的承諾堅(jiān)定不移。除此之外，暫無更多信息可披露。
問：市場(chǎng)擔(dān)憂特朗普影響美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，公眾應(yīng)關(guān)注哪些信號(hào)，以判斷美聯(lián)儲(chǔ)決策仍基于經(jīng)濟(jì)前景而非政治因素？
答：“基于數(shù)據(jù)決策、排除政治干擾”是美聯(lián)儲(chǔ)的核心文化，所有美聯(lián)儲(chǔ)人員均對(duì)此有強(qiáng)烈認(rèn)同。公眾可通過三方面判斷：一是美聯(lián)儲(chǔ)的政策溝通邏輯是否緊扣經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與雙重使命；二是官員講話內(nèi)容是否聚焦經(jīng)濟(jì)分析而非政治話題；三是實(shí)際決策是否與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)匹配。美聯(lián)儲(chǔ)始終以“長(zhǎng)期視角服務(wù)美國(guó)民眾”為目標(biāo)，絕不會(huì)以“政治黨派或政客利益”為決策框架。
問：您和其他美聯(lián)儲(chǔ)官員多次提及關(guān)稅對(duì)通脹的影響，但許多企業(yè)選擇自行承擔(dān)關(guān)稅成本，關(guān)稅是否可能通過影響勞動(dòng)力市場(chǎng)（而非通脹）導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩？
答：關(guān)稅對(duì)通脹的影響已顯現(xiàn)，商品通脹回升占今年通脹上升的大部分，雖當(dāng)前影響幅度不大，但預(yù)計(jì)未來會(huì)持續(xù)累積。關(guān)稅可能對(duì)就業(yè)存在影響，但當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)變化的主因是移民減少導(dǎo)致供給大幅下降。勞動(dòng)力供給幾乎無增長(zhǎng)，需求也顯著放緩，且需求放緩幅度略大于供給，這才是失業(yè)率微升的核心原因。
問：就業(yè)數(shù)據(jù)存在大幅下修，美聯(lián)儲(chǔ)如何基于這類“嘈雜”數(shù)據(jù)制定政策？
答：此次就業(yè)數(shù)據(jù)下修與預(yù)期高度一致，主因是過去幾個(gè)季度就業(yè)統(tǒng)計(jì)存在“可預(yù)測(cè)的高估”，核心問題有二：一是調(diào)查響應(yīng)率低；二是“出生-死亡模型”在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期存在偏差，勞工統(tǒng)計(jì)局已在積極改進(jìn)。盡管初始數(shù)據(jù)有噪聲，但2-3個(gè)月后，隨著響應(yīng)率提升，數(shù)據(jù)會(huì)更可靠，現(xiàn)有數(shù)據(jù)仍足以支撐政策決策。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)呼吁為數(shù)據(jù)收集機(jī)構(gòu)提供充足資源以提升響應(yīng)率，減少數(shù)據(jù)波動(dòng)。
問：AI是否已影響勞動(dòng)力市場(chǎng)？若屬實(shí)，對(duì)貨幣政策有何影響？
答：AI對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)存在影響，但非主導(dǎo)因素?？赡荏w現(xiàn)在部分企業(yè)，尤其是招聘應(yīng)屆生的機(jī)構(gòu)，用AI替代人力，加劇青年就業(yè)難。但當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的主因仍是經(jīng)濟(jì)放緩、勞動(dòng)力供需雙降。AI的具體影響幅度暫無法精確衡量，需持續(xù)跟蹤數(shù)據(jù)，目前暫未對(duì)貨幣政策產(chǎn)生顯著影響。
問：美聯(lián)儲(chǔ)是否將溫和的長(zhǎng)期利率作為第三重任務(wù)？
答：美聯(lián)儲(chǔ)一直是雙重任務(wù)，即最大化就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。溫和的長(zhǎng)期利率是穩(wěn)定通脹和充分就業(yè)的結(jié)果。所以很長(zhǎng)一段時(shí)間以來，我們沒有把它看作是需要獨(dú)立行動(dòng)的第三個(gè)任務(wù)。
市場(chǎng)表現(xiàn)：前期定價(jià)相對(duì)充分，資產(chǎn)價(jià)格普遍回調(diào)
由于前期各類資產(chǎn)對(duì)本次降息已定價(jià)較為充分，股債商匯（除美元）等多數(shù)資產(chǎn)均
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