>> 華泰證券-信用月報(bào)：機(jī)構(gòu)再平衡下中短端普信債占優(yōu)-250917
| 上傳日期： |
2025/9/17 |
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| 格式： |
pdf 共33頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
機(jī)構(gòu)行為成為近期核心關(guān)注點(diǎn)，公募銷(xiāo)售新規(guī)贖回費(fèi)規(guī)定引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債基贖回的擔(dān)憂(yōu)，政金債、二永債、超長(zhǎng)國(guó)債領(lǐng)跌。若新規(guī)落地，資金或從債基回流銀行、保險(xiǎn)表內(nèi)，理財(cái)、債券ETF相對(duì)占優(yōu)。資金再平衡下債基偏好的二永債或迎來(lái)利差走闊，普信債、ETF成分券相對(duì)占優(yōu)，特別是中短久期。近期第二批科創(chuàng)債ETF已募集完成等待上市，對(duì)成分券估值利好程度取決于上市后擴(kuò)容速度和體量。短期來(lái)看，機(jī)構(gòu)心態(tài)謹(jǐn)慎+臨近季末+股市仍偏強(qiáng)，債券賠率改善，但勝率仍不高，建議在防守中挖掘中短久期票息機(jī)會(huì)、適度杠桿。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)在調(diào)整中逐步增配，普信、ABS好于二永債。
二永債：債基贖回隱憂(yōu)仍存，中短久期配置，交易快進(jìn)快出
截至25年中債基持有二永債合計(jì)2.53萬(wàn)億，占二永債存續(xù)規(guī)模的35%。若受贖回費(fèi)提高影響機(jī)構(gòu)贖回債基，二永債由于流動(dòng)性較好將首當(dāng)其沖。假設(shè)銀行、保險(xiǎn)、理財(cái)各贖回一半，被拋售的0.89萬(wàn)億二永債一半由免所得稅的機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)瘸薪樱话胗刹幻馑枚惖你y行、保險(xiǎn)等承接，理論測(cè)算或帶動(dòng)二永債收益率上行9-10BP。最終影響取決于正式稿規(guī)定，但近期市場(chǎng)對(duì)二永債心態(tài)更謹(jǐn)慎或持續(xù)一段時(shí)間。二永債配置適當(dāng)縮短久期，交易快進(jìn)快出，負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)在調(diào)整中倒金字塔建倉(cāng)。TLAC非資本工具調(diào)整壓力或略小于二永債。利差較薄的城農(nóng)商行適度減配，中短久期持倉(cāng)為主。
城投債：化債再現(xiàn)拖欠款增量舉措，短期內(nèi)保持短端下沉防御
總結(jié)今年以來(lái)用于化債的地方債發(fā)行進(jìn)展：截至2025年9月5日，“置換隱債專(zhuān)項(xiàng)債”已披露計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)1.95萬(wàn)億元，“特殊新增專(zhuān)項(xiàng)債”已發(fā)行10985億元，有8省披露1715億元專(zhuān)項(xiàng)債額度用于償還地方拖欠款。分區(qū)域來(lái)看，貴州、黑龍江、云南、遼寧、青海等地今年新增專(zhuān)項(xiàng)債用于補(bǔ)充政府性基金財(cái)力、償還拖欠款、收儲(chǔ)土地等較多。受益于專(zhuān)項(xiàng)債多方面支持化債，地方隱債規(guī)模明顯下降。投資策略方面，化債下短久期安全邊際仍存，疊加市場(chǎng)擾動(dòng)，建議在防御中尋找機(jī)會(huì)，短久期下沉策略或相對(duì)較好。負(fù)債端穩(wěn)定機(jī)構(gòu)逐步參與高等級(jí)主體中長(zhǎng)久期調(diào)整出的配置機(jī)會(huì)。
產(chǎn)業(yè)債：中短久期挖掘國(guó)企和龍頭民企
25年上半年產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體收入盈利同比下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比改善。行業(yè)間盈利分化明顯，家電、有色、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、電力等盈利增長(zhǎng)且ROE較高。鋼鐵、水泥等受益于反內(nèi)卷政策，產(chǎn)品價(jià)格上行，盈利低基數(shù)略有修復(fù)。地產(chǎn)、輕工制造、建筑仍低迷，煤炭盈利進(jìn)一步下行。產(chǎn)業(yè)債基本面弱修復(fù)，疊加市場(chǎng)擾動(dòng)增加，建議國(guó)企債中短久期配置為主，可適度下沉挖掘穩(wěn)健行業(yè)地方國(guó)企和龍頭民企，如有色、交運(yùn)、電力、新能源等。地產(chǎn)債方面，地產(chǎn)增量政策待觀察，地產(chǎn)債估值風(fēng)險(xiǎn)仍有上行可能，建議以1年左右、中高等級(jí)國(guó)企債配置為主，關(guān)注9-10月銷(xiāo)售走勢(shì)和穩(wěn)地產(chǎn)政策表態(tài)。
策略建議：堅(jiān)守票息+等待波段機(jī)會(huì)+適度杠桿
基金贖回費(fèi)新規(guī)未明確前機(jī)構(gòu)心態(tài)較謹(jǐn)慎，股市擾動(dòng)仍存，疊加季末仍有回表擾動(dòng)等，債市逆風(fēng)階段建議堅(jiān)守票息，防守中適當(dāng)把握波段機(jī)會(huì)，交易快進(jìn)快出。十月之后基本面數(shù)據(jù)高基數(shù)、股市情緒、供給淡季可能有更好的共振，屆時(shí)再尋找債市反攻機(jī)會(huì)。杠桿方面，資金面或延續(xù)中性偏松，疊加央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債預(yù)期升溫，可適度加杠桿增厚收益。不過(guò)也需要提防跨季等時(shí)點(diǎn)擾動(dòng)。品種方面，配債資金回歸銀行、保險(xiǎn)表內(nèi)有利于高等級(jí)ABS投資，目前ABS仍有一定品種利差，可繼續(xù)中高等級(jí)配置，私募永續(xù)債需謹(jǐn)防贖回壓力加大的流動(dòng)性和估值擾動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：公募銷(xiāo)售新規(guī)正式稿超預(yù)期，股市走強(qiáng)超預(yù)期，資金面緊張
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