>> 華泰證券-基本面觀察9月第3期：全球財(cái)政主導(dǎo)與共振下的經(jīng)濟(jì)與市場-250922
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2025/9/22 |
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來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),吳靖 |
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在秩序重構(gòu)的背景之下，全球正在進(jìn)入財(cái)政主導(dǎo)的新時(shí)代，這一變化存在三條邏輯：
第一，面對全球的各類結(jié)構(gòu)失衡，財(cái)政本身的職能性在不斷提升。海外而言，經(jīng)濟(jì)失衡愈發(fā)嚴(yán)峻，需要通過財(cái)政政策來應(yīng)對不同群體需求、緩和社會(huì)割裂，因此我們看到法國、英國和日本等國的財(cái)政緊縮在政治上不斷遭受挑戰(zhàn)，財(cái)政不得不選擇擴(kuò)張。國內(nèi)而言，也需要通過財(cái)政解決內(nèi)部的供需問題，尤其針對供需失衡、儲(chǔ)蓄過多、有效需求不足等結(jié)構(gòu)性問題；此外，我國還面臨貨幣政策效能降低的問題，財(cái)政拉動(dòng)已經(jīng)成為決定經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的關(guān)鍵因素。
第二，全球秩序重構(gòu)的背景之下，財(cái)政擴(kuò)張具有更多的戰(zhàn)略意義。秩序重構(gòu)下的多條主線—AI革命、經(jīng)貿(mào)重構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈安全和國防軍事等，都需要財(cái)政給予更多的引導(dǎo)和投入，隱含著更加擴(kuò)張的財(cái)政立場?？梢哉f，財(cái)政擴(kuò)張，是全球秩序重構(gòu)之下，各國占據(jù)戰(zhàn)略主導(dǎo)權(quán)的需要。
第三，從政策的配合來看，各國有可能步入“財(cái)政主導(dǎo)+貨幣配合”的模式。過往傳統(tǒng)上，央行管理通脹，而國會(huì)維持財(cái)政紀(jì)律；但在財(cái)政主導(dǎo)的情況下，政府財(cái)政赤字、公共債務(wù)規(guī)模大幅增加，迫使央行被動(dòng)配合。這種情況之下，通脹由財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)，財(cái)政轉(zhuǎn)為主導(dǎo)；而央行配合管理債務(wù)負(fù)擔(dān)，變成被動(dòng)配合的角色。因此，表象上是主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性、貨幣政策獨(dú)立性以及國際儲(chǔ)備貨幣地位等討論，背后則是不斷攀升的政府債務(wù)，需要貨幣寬松和本幣貶值來緩解債務(wù)壓力，最終形成威脅央行獨(dú)立性的“政治壓力”，即“財(cái)政主導(dǎo)、貨幣配合”的政策機(jī)制。
分地區(qū)看，未來一段時(shí)間全球可能迎來財(cái)政擴(kuò)張的共振：
1、美國：短期略有緊縮效應(yīng)，明年寬財(cái)政效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。
美國寬財(cái)政的拉動(dòng)主要在于“大而美”法案，包含未來十年減稅（4.4萬億）、國防移民支出增加（0.23萬億）、減支（1.35萬億）與利息支出（0.71萬億）等內(nèi)容，美國CBO（國會(huì)預(yù)算辦公室）預(yù)計(jì)增加聯(lián)邦財(cái)政赤字4.1萬億美元，明年赤字率預(yù)計(jì)在7%左右，邊際提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。
節(jié)奏上看，從短期來看，由于關(guān)稅收入增加，近期美國財(cái)政反而有所收緊，截至8月，美國累計(jì)關(guān)稅收入總計(jì)已達(dá)1650億美元（同比+950億美元），財(cái)政部預(yù)測2025年有望達(dá)到3000億美元水平，今年累計(jì)財(cái)政赤字較去年收窄1200億美元，產(chǎn)生一定的短期緊縮效果。而“大而美”法案的部分稅收條款在2025年生效（于2026年申報(bào)），同時(shí)更多條款將在2026年之后生效，因此我們預(yù)計(jì)更多的減稅效應(yīng)將在2026年開始發(fā)揮效果，盡管考慮關(guān)稅收入后的實(shí)際赤字率可能略低于此前測算，但明年邊際上的寬財(cái)政效或仍將更為明顯。
結(jié)構(gòu)上，國防支出、減稅中對企業(yè)的減稅（根據(jù)Tax Foundation測算未來十年約1萬億美元）更多對應(yīng)投資拉動(dòng)；而對居民部門的減稅（未來十年約3萬億美元），可能主要對應(yīng)消費(fèi)和地產(chǎn)拉動(dòng)。
2、歐洲：財(cái)政邊際寬松，結(jié)構(gòu)上國防支出是最大增量，德國財(cái)政力度最大。
歐盟的財(cái)政擴(kuò)張主要包括兩方面內(nèi)容：一是，北約要求中期內(nèi)成員國將國防支出提至GDP的5%（3.5%核心防衛(wèi)需求+1.5%關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施防護(hù)），較此前2%的建議明顯上行；二是，未來四年推出總額約8000億歐元“重新武裝歐洲”計(jì)劃，包括①1500億歐元的專項(xiàng)貸款工具、②成員國可以額外增加占GDP 1.5%的國防支出（排除在赤字約束之外）、③2021-2027年凝聚力政策資金（總額3000億歐，預(yù)計(jì)剩余1000億歐）、④加大歐洲投資銀行與私人成本支持等。
其中，德國的財(cái)政前景最為寬松，①國防支出預(yù)計(jì)有1%左右提升空間（對應(yīng)550億的規(guī)模）；②設(shè)立5000億預(yù)算外專項(xiàng)基金（3000億聯(lián)邦投資基建+1000億氣候轉(zhuǎn)型+1000億分配各州），未來十二年內(nèi)使用，年均約420億；③允許州每年舉債至GDP的0.35%（約200億歐），根據(jù)實(shí)際需求決定用途。當(dāng)前德國國防和基建訂單已有明顯提升，反映政策已有所落地，綜合德國預(yù)算草案，我們預(yù)計(jì)2026年三項(xiàng)舉措增加約1000億歐元赤字，對應(yīng)赤字率提升2%以上，且后續(xù)規(guī)模仍可能逐漸遞增。
而其余國家的財(cái)政空間有所分化。截至2024年末，法國、意大利等超半數(shù)國家仍受制于歐元區(qū)的債務(wù)規(guī)則，處于財(cái)政整頓階段，2025年全年，法國、意大利赤字率將分別為5.4%與3.3%（vs 2024年6.0%與3.8%），不過近期政治形勢使得財(cái)政前景更為復(fù)雜；而愛爾蘭、丹麥等部分國家赤字率低于3%，存在更為明確的支出空間，但在歐盟占比整體有限。當(dāng)然，各國國防支出具有豁免條款，可以提升1%左右空間。
綜合來看，歐盟2026-2029財(cái)政赤字年均新增規(guī)模中樞約為2600-3600億歐元，赤字率提升1%-1.5%。結(jié)構(gòu)上，大部分是“重新武裝歐洲”計(jì)劃，預(yù)計(jì)年均國防支出增加2000-3000億歐元（其中，歐盟專項(xiàng)貸款150億，德國550億）；另一部分為社保、基建等支出預(yù)計(jì)約600億歐元（德國620億歐元，其余國家相對緊縮）。
3、中國：預(yù)計(jì)財(cái)政保持積極發(fā)力的政策導(dǎo)向。
今年廣義財(cái)政擴(kuò)張態(tài)勢較為明顯，廣義赤字整體為近年同期高位；下半年看存在一定的高基數(shù)，但環(huán)比預(yù)計(jì)相對平穩(wěn)，
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