| 上傳日期： |
2025/10/15 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
常慧麗,易峘,王洺碩 |
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數(shù)據(jù)快評(píng)：9月社融同比增速小幅放緩，主要是由于高基數(shù)下政府債凈發(fā)行同比少增，而居民和企業(yè)融資需求呈現(xiàn)低位企穩(wěn)的跡象。同時(shí)，高基數(shù)下M2同比增速保持穩(wěn)健、而M1增長(zhǎng)加速，顯示流動(dòng)性進(jìn)一步改善。具體看，
9月新增人民幣貸款1.29萬(wàn)億元（彭博一致預(yù)期1.46萬(wàn)億元），同比少增3,000億元；9月新增社融3.53萬(wàn)億元（彭博一致預(yù)期3.35萬(wàn)億元），同比少增2,297億元。由此，高基數(shù)下9月社融同比增速較8月的8.8%小幅放緩至8.7%，而季調(diào)后月環(huán)比折年增速較8月的6.4%上行至7.5%。從社融分項(xiàng)看，企業(yè)短期貸款、企業(yè)債凈發(fā)行、非標(biāo)融資同比多增2,500、2,031、1,869億元，是新增社融的主要支撐，而票據(jù)融資、政府債凈發(fā)行同比減少4,712、3,471億元，對(duì)9月新增社融形成拖累。
貨幣供應(yīng)方面，高基數(shù)下9月M2同比增速較8月的8.8%放緩至8.4%（彭博一致預(yù)期8.5%），而M1同比增速?gòu)?月的6%進(jìn)一步加快至7.2%（彭博一致預(yù)期6.1%），可能受低利率環(huán)境下企業(yè)和居民存款活期化、以及財(cái)政支出加速等因素的共同提振。此外，9月新發(fā)放企業(yè)貸款利率約3.1%，新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率亦為3.1%，分別較去年同期下降約40個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)。
分析結(jié)論：往前看，新型政策性金融工具落地有望拉動(dòng)貸款需求，有助于支撐4季度社融增速。由于去年財(cái)政融資相對(duì)后置，而今年以來(lái)財(cái)政融資明顯前置，導(dǎo)致9月政府債凈發(fā)行同比明顯少增。同時(shí)，隨著季末銀行貸款沖量動(dòng)力下降，表內(nèi)票據(jù)同比少增，而表外票據(jù)同比多增。往前看，一方面，由于今年前三季度政府債凈發(fā)行11.46萬(wàn)億元，同比多增4.28萬(wàn)億元，按照今年兩會(huì)預(yù)算，預(yù)計(jì)今年4季度政府債凈發(fā)行在2.4萬(wàn)億元左右，或?qū)⑼壬僭?.7萬(wàn)億元。另一方面，新型政策性金融工具加快落地，將有助于拉動(dòng)企業(yè)貸款需求，為4季度社融增速提供一定支撐（參見(jiàn)《今年財(cái)政發(fā)力的特點(diǎn)、前景及影響》，2025/9/10）。
具體分項(xiàng)數(shù)據(jù)分析如下：
1）9月新增人民幣貸款1.29萬(wàn)億元（彭博一致預(yù)期1.46萬(wàn)億元），同比少增3,000億元。由此，9月人民幣貸款余額同比增速較8月的6.8%放緩至6.6%。9月企業(yè)和居民部門(mén)的貸款需求環(huán)比低位企穩(wěn)，但仍不強(qiáng)；后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注新型政策性金融工具對(duì)企業(yè)貸款需求的拉動(dòng)效果。從具體分項(xiàng)看，
9月新增居民中長(zhǎng)期貸款2,500億元，同比小幅多增200億元，部分反映一線城市優(yōu)化地產(chǎn)需求政策后對(duì)地產(chǎn)成交形成溫和提振。
9月新增居民短期貸款1,421億元，同比少增1,279億元，在消費(fèi)貸貼息的背景下，居民短期貸款同比少增，可能反映居民收入預(yù)期偏弱的影響；
9月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款9,100億元，同比少增500億元，部分受到地方政府歸還企業(yè)拖欠賬款的擾動(dòng)，而新型政策性金融工具落地有望提振企業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求。
9月新增企業(yè)短期貸款7,100億元，同比多增2,500億元，而票據(jù)融資余額環(huán)比減少4,026億元、同比大幅少增4,712億元，且表外票據(jù)同比多增，可能反映銀行季末票據(jù)沖量訴求下降。
9月除對(duì)居民、企業(yè)、非銀金融機(jī)構(gòu)之外的其他貸款余額環(huán)比減少847億元，同比少減435億元。
2）9月新增社融為3.53萬(wàn)億元（彭博一致預(yù)期3.35萬(wàn)億元），同比少增2,297億元。從貸款以外的分項(xiàng)看，9月包括信托貸款、委托貸款與銀行未貼現(xiàn)承兌匯票在內(nèi)的非標(biāo)資產(chǎn)月環(huán)比增加3,579億元，同比多增1,869億元，主要由于表外票據(jù)同比多增1,923億元。另一方面，9月政府債凈發(fā)行1.19萬(wàn)億元、同比少增3,471億元，主要由于去年同期政府債放量發(fā)行，由此政府債對(duì)9月社融同比增速的貢獻(xiàn)較8月放緩0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，9月企業(yè)債凈發(fā)行105億元，低基數(shù)下同比多增2,031億元，主要受科創(chuàng)債、民企債發(fā)行支撐。
3）偏低基數(shù)下9月M1同比增速?gòu)?月的6%進(jìn)一步上行至7.2%，部分反映企業(yè)盈利低位改善的提振，同時(shí)低利率環(huán)境下居民和企業(yè)存款持續(xù)活期化，支撐流動(dòng)性總體維持充裕。偏低基數(shù)下，9月M1同比增速?gòu)?月的6%上行至7.2%（彭博一致預(yù)期6.1%），月環(huán)比（非年化）增速亦從8月的0.4%上行至0.8%。9月PPI同比降幅從8月的2.9%收窄至2.3%，或帶動(dòng)企業(yè)盈利邊際改善。利率下行、疊加資本市場(chǎng)上漲，或推動(dòng)居民和企業(yè)存款持續(xù)活化。此外，今年以來(lái)，地方專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容至償還企業(yè)欠款，亦有助于改善實(shí)體部門(mén)現(xiàn)金流。
9月M2同比增速較8月的8.8%放緩至8.4%，低于彭博一致預(yù)期的8.5%。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，9月M2月環(huán)比（非年化）增速亦較8月的0.7%放緩至0.6%。9月人民幣存款余額環(huán)比增加2.21萬(wàn)億元，同比少增1.53萬(wàn)億元，其中企業(yè)、居民存款同比多增1,494、7,600億元，可能主要由于企業(yè)盈利能力企穩(wěn)、以及低利率環(huán)境下居民和企業(yè)存款持續(xù)活期化；而非銀存款同比大幅少增1.97萬(wàn)億元，可能受理財(cái)資金回表、以及債市調(diào)整等因素的影響。另一方面，9月財(cái)政存款余額環(huán)比回落8,400億元，同比多減6,042億元，顯示財(cái)政資金撥付有所提速。由此，財(cái)政存款同比增速?gòu)?月的16%快速回落至7.3%，提振M2同比增長(zhǎng)約0.2個(gè)百分點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦程度超預(yù)期，地產(chǎn)周期超
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