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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　政府債發(fā)行和人民幣匯率升值速度同步放緩，企業(yè)結(jié)匯傾向邊際降溫，是M2增速回落的主要原因。往后看，增量政策正在路上，人民幣依然具有升值潛力，流動(dòng)性保持穩(wěn)定。
　　投資要點(diǎn)：
　　社融：直接融資拉動(dòng)明顯。2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%），新增社融3.53萬億元，同比少增2297億元。政府債新增1.19萬億元，同比少增3471億元。貸款（社融口徑）新增1.61萬億元，同比少增3662億元，貸款余額同比下探到6.6%（前值6.8%）。企業(yè)債券新增105億元，同比多增2031億元，其中城投債凈融資同比多增1200億元。
　　信貸：企業(yè)短貸是主要支撐。9月信貸新增1.29萬億元，同比少增3000億元，企業(yè)和居民貸款均延續(xù)回落。信貸平穩(wěn)滑落，企業(yè)短貸是主要支撐。企業(yè)短貸在季末高增在3月和6月皆有體現(xiàn)，一方面是地方政府化解三角債的背景下，通過借短貸償還拖欠企業(yè)賬款；另一方面是實(shí)物工作量帶動(dòng)了部分實(shí)際融資需求，9月PMI生產(chǎn)項(xiàng)提升明顯，企業(yè)債券融資同比高增也表明傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)在“反內(nèi)卷”政策初步起效下有所修復(fù)。
　　貨幣：如何看待M2增速小幅回落？9月M2增速8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。M2增速回落主要有兩方面原因：一方面是政府債發(fā)行速度放緩，導(dǎo)致財(cái)政對(duì)貨幣總量的支撐有所減弱；另一方面是企業(yè)結(jié)匯的放緩，9月中旬人民幣快速升破7.1后，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上修等因素導(dǎo)致美元指數(shù)回升，短暫壓制了人民幣的升值預(yù)期。
　　9月社融數(shù)據(jù)總體延續(xù)“強(qiáng)社融弱信貸、M1-M2缺口收斂”的特征，邊際增量在于：1）政府債發(fā)行放緩，這一變化導(dǎo)致財(cái)政對(duì)社融和貨幣增速的貢獻(xiàn)均減弱；2）“存款搬家”暫歇，低風(fēng)險(xiǎn)偏好居民將股票浮盈落袋為安，但同時(shí)私人部門總體的風(fēng)險(xiǎn)偏好依然較高，體現(xiàn)在兩融占比走高、滬金溢價(jià)仍處低位；3）人民幣匯率升值速率放緩，或部分壓制企業(yè)結(jié)匯傾向。
　　往后看：一方面，“十五五規(guī)劃”即將出臺(tái)，一攬子增量政策正在路上，總量政策仍有發(fā)力空間；另一方面，美元總體仍處弱勢震蕩，央行已將匯率中間價(jià)調(diào)升至7.1以內(nèi)，人民幣仍有升值潛力。因此，政策呵護(hù)下流動(dòng)性環(huán)境保持友好，需關(guān)注私人部門信用的修復(fù)進(jìn)度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：私人部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)進(jìn)程不及預(yù)期