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事項(xiàng)2025年9月，新增社融3.53萬億（前值2.57萬億）。社融存量同比8.7%（前值8.8%），M2同比8.4%（前值8.8%），新口徑M1同比7.2%（前值6%）。
　　核心觀點(diǎn)。
　　1、當(dāng)下金融數(shù)據(jù)我們重點(diǎn)跟蹤三個指標(biāo)，M1同比的抬升通常對應(yīng)未來一年工業(yè)產(chǎn)成品庫存同比和PPI同比的改善，而非銀存款同比抬升通常對應(yīng)當(dāng)下權(quán)益市場成交規(guī)模的抬升，企業(yè)中長期貸款則反應(yīng)供給側(cè)有沒有過度增加生產(chǎn)性投資。9月M1同比向上修復(fù)，同比抬升1.2%，非銀存款增趨勢回落，同比少增1.97萬億，企業(yè)中長期趨勢回落，同比少增500億元。
　　2、9月M1同比抬升和非銀存款同比回落或與季節(jié)性擾動相關(guān)。銀行季末存在一般存款（居民存款和非金融企業(yè)存款）的考核壓力，因此季末通常呈現(xiàn)非銀存款回落，一般存款抬升的季節(jié)性特征。今年存款搬家的背景下，這一現(xiàn)象尤為明顯，季初兩月非銀存款新增規(guī)模通常為同期最高值，而季末則回落到同期最低值。
　　3、由于上文所提及的季節(jié)性擾動，因此9月非銀存款同比大幅回落存在一定的特殊性。9月非銀存款的弱尚不足以形成對短期權(quán)益市場的活躍程度減弱的判斷，后續(xù)仍需要觀察10月的非銀存款數(shù)據(jù)。
　　4、上述季節(jié)性擾動可能也是M1同比大幅抬升的原因。正是由于非銀存款短期轉(zhuǎn)化成一般存款來應(yīng)對考核壓力，所以活期存款同比才大幅抬升。結(jié)合企業(yè)和居民存款數(shù)據(jù)來看，9月M1同比抬升1.35萬億，而非金融企業(yè)存款同比僅抬升1494億，而居民存款同比抬升7600億。由此推斷，9月M1同比的大幅抬升或更多反應(yīng)居民活期資金增長，而非企業(yè)現(xiàn)金流的改善。事實(shí)上，只有企業(yè)現(xiàn)金流改善才有帶動后續(xù)生產(chǎn)投資的可能。我們?nèi)匀唤ㄗh投資觀察僅包含現(xiàn)金和單位活期存款的舊口徑M1同比，而非包含居民活期存款的新口徑的M1同比。
　　5、貸款層面，企業(yè)中長期貸款偏弱對于中期供需均衡仍是好消息。我們前期報(bào)告《“生產(chǎn)性”信貸的魔咒》提示，近年來信貸更多流向生產(chǎn)側(cè)而非需求側(cè)。這種信貸抬升這反而會帶來產(chǎn)能和供給持續(xù)擴(kuò)張，加大供過于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升。供給端有效回落是價(jià)格止跌的前置條件；需求端回升是物價(jià)上漲的必要條件。因此，不影響就業(yè)的背景下，偏弱的生產(chǎn)性貸款和生產(chǎn)側(cè)投資反而有利于供需問題的改善。
　　6、對于經(jīng)濟(jì)預(yù)判而言，我們跟蹤的企業(yè)居民存款剪刀差（領(lǐng)先利潤同比一年，表征經(jīng)濟(jì)循環(huán)）和居民新增貨幣/M2的比重（表征貨幣周轉(zhuǎn)效率）9月均未延續(xù)最近一年的改善趨勢。后續(xù)這一數(shù)據(jù)是否會形成趨勢仍需要進(jìn)一步的觀察。
　　非銀存款同比回落是否預(yù)期權(quán)益市場活躍程度出現(xiàn)拐點(diǎn)？
　　1、為什么關(guān)注非銀存款：結(jié)合我們前期報(bào)告《看股做債股債反轉(zhuǎn)——居民存款搬家“三支箭”的研究脈絡(luò)》，我們認(rèn)為貨幣在不同的部門有著不同的經(jīng)濟(jì)含義。非銀機(jī)構(gòu)是金融部門，由于非銀機(jī)構(gòu)在二級市場無論買股還是買債，都不會導(dǎo)致非銀存款的消失，只會造成非銀存款的轉(zhuǎn)移，因此非銀存款可以定義為金融市場的欠配資金。數(shù)據(jù)觀測來看，非銀機(jī)構(gòu)新增存款規(guī)模與權(quán)益市場的成交金融趨勢一致。
　　2、9月非銀存款發(fā)生了什么變化？9月，非銀存款新增規(guī)模同比大幅下滑。今年的7月8月，非銀存款新增規(guī)模3.22萬億，較去年同期多增1.84萬億。然后9月非銀存款回落1.06萬億，較去年同期少增1.97萬億。
　　3、如何理解9月非銀存款同比大幅回落？9月非銀存款的弱尚不足以形成對短期權(quán)益市場的活躍程度減弱的判斷，后續(xù)仍需要觀察10月的非銀存款數(shù)據(jù)，具體有兩個原因：
　?、巽y行季末存在一般存款（居民存款和非金融企業(yè)存款）的考核壓力，因此季末通常呈現(xiàn)非銀存款回落，一般存款抬升的季節(jié)性特征。今年存款搬家的背景下，這一現(xiàn)象尤為明顯，季初兩月非銀存款新增規(guī)模通常為同期最高值，而季末則回落到同期最低值。
　?、?024年9月政策推動之下，居民金融投資情緒及其旺盛，非銀存款規(guī)?；鶖?shù)較高。如果從季度視角來看，2025年三季度非銀存款增長規(guī)模2.26萬億，仍處于較高區(qū)間。2021年~2024年，三季度非銀存款增長規(guī)模分別為0.99萬億，0.09萬億，-0.98萬億，2.29萬億。
　　 M1同比抬升是否反映企業(yè)預(yù)期持續(xù)改善？
　　1、對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的判斷：我們跟蹤的企業(yè)居民存款剪刀差（領(lǐng)先利潤同比一年，表征經(jīng)濟(jì)循環(huán)）和居民新增貨幣/M2的比重（表征貨幣周轉(zhuǎn)效率）9月均未延續(xù)最近一年的改善趨勢。后續(xù)這一數(shù)據(jù)是否會形成趨勢仍需要進(jìn)一步的觀察。
　　2、9月M1同比為何修復(fù)？9月M1同比抬升1.35萬億，而非金融企業(yè)存款同比僅抬升1494億，而居民存款同比抬升7600億。由此推斷，9月M1同比的大幅抬升或更多反應(yīng)居民活期資金增長，而非企業(yè)現(xiàn)金流的改善。
　　3、事實(shí)上雖然新口徑M1在統(tǒng)計(jì)上更為科學(xué)，但歷史數(shù)據(jù)比較來看，舊口徑的M1與新納入M1口徑的兩個科目歷史上存在一些背離情況，這也意味著新納入M1口徑的科目可能會影響我們通過M1對企業(yè)行為的觀測。新口徑的M1同比抬升不必然對應(yīng)企業(yè)預(yù)期的改善，我們?nèi)孕璧却渌婵钚怨举Y產(chǎn)負(fù)債表公布之后，再根據(jù)舊口徑M1