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社融存量增速回落至8.7%。9月新增社融3.53萬(wàn)億元，同比少增2339億元，社融存量增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至8.7%。從分項(xiàng)來(lái)看，9月社融回落主要由政府債供給節(jié)奏放緩與人民幣貸款走弱造成，而企業(yè)債與表外票據(jù)融資形成一定支撐。整體上看，財(cái)政發(fā)力階段性減弱、信貸派生動(dòng)力不足，使當(dāng)月信用修復(fù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性波動(dòng)特征。
　　企業(yè)貸款有所分化。當(dāng)月企業(yè)部門新增短貸7100億，同比多增2500億。一方面，票據(jù)與短貸的替代效應(yīng)明顯。9月票據(jù)融資減少4026億元，同比少增4920億，票據(jù)貼現(xiàn)利率上行約束了銀行通過(guò)票據(jù)沖量的意愿，部分企業(yè)流動(dòng)性需求轉(zhuǎn)向短期貸款，推動(dòng)短貸多增；另一方面，銀行投放更偏短期化。在凈息差承壓的背景下，銀行更偏好于投放期限短、回收快的貸款。新增中長(zhǎng)期貸款9100億，同比少增500億。仍然受制于企業(yè)盈利與投資信心不足。9月BCI企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)、融資環(huán)境指數(shù)均持續(xù)承壓。此外，部分地方再融資債當(dāng)月發(fā)行集中，也在一定程度上擠占企業(yè)中長(zhǎng)貸空間。
　　居民部門信貸結(jié)構(gòu)仍弱。當(dāng)月居民部門新增短期貸款1421億，同比少增1279億；指向居民收入預(yù)期和就業(yè)壓力尚未明顯改善，加之低通脹下實(shí)際利率對(duì)舉債的約束，消費(fèi)信心修復(fù)仍顯乏力；新增中長(zhǎng)期貸款2500億元，同比多增200億。“金九”帶動(dòng)房地產(chǎn)銷售環(huán)比改善，9月30大中城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)6.7%，一、二線城市同比增速均有不同程度修復(fù)。但同比放量絕對(duì)值僅200億，反映出購(gòu)房者對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期仍然偏謹(jǐn)慎，加杠桿購(gòu)房意愿仍然不強(qiáng)。
　　M1顯著回升，M2溫和回落。①當(dāng)月M1同比增速升至7.2%，環(huán)比上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)年內(nèi)修復(fù)態(tài)勢(shì)。一是財(cái)政發(fā)力帶來(lái)流動(dòng)性回流。各地以“專項(xiàng)債+專項(xiàng)貸款”加快清償拖欠企業(yè)賬款，資金從財(cái)政體系向企業(yè)、居民流出并沉淀為活期存款；二是股市回暖與存款利率下行使部分資金由定期轉(zhuǎn)向活期及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也對(duì)活期存款形成支撐。②當(dāng)月M2同比增速為8.4%，環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。一是信貸派生力度仍然不足，制約了廣義貨幣乘數(shù)的發(fā)揮；二是去年同期權(quán)益市場(chǎng)回暖，理財(cái)產(chǎn)品回流至證券客戶保證金推高基數(shù)；三是財(cái)政對(duì)沖作用有限。存款結(jié)構(gòu)上，當(dāng)月居民、企業(yè)存款分別同比多增7600億和1494億，財(cái)政存款同比少增6042億元，資金呈現(xiàn)從財(cái)政部門回流至居民與企業(yè)的特征。整體看，廣義流動(dòng)性仍維持充裕，但資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率仍待進(jìn)一步提升。
　　信用修復(fù)取決于盈利與財(cái)政合力。整體看，9月金融數(shù)據(jù)延續(xù)了“政府債供給放緩+信貸需求偏弱”的格局，信用派生鏈條尚未企穩(wěn)，內(nèi)生性修復(fù)動(dòng)力仍需增強(qiáng)。往前看，信用修復(fù)能否轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性改善仍關(guān)鍵取決于兩方面：一是企業(yè)盈利與投資信心的恢復(fù)。9月PPI降幅繼續(xù)收窄、制造業(yè)景氣度邊際改善，為中長(zhǎng)期貸款釋放創(chuàng)造條件。若企業(yè)利潤(rùn)逐步修復(fù)，有望帶動(dòng)資本開(kāi)支和融資需求改善；二是財(cái)政支出與政策性工具的協(xié)同發(fā)力。專項(xiàng)債后續(xù)加快發(fā)行、財(cái)政支出節(jié)奏有望提速，同時(shí)9月底新增5000億元政策性金融工具落地，將與專項(xiàng)債形成合力，撬動(dòng)更多基建與制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款需求。若企業(yè)盈利改善與財(cái)政支出節(jié)奏加快形成合力，信用派生有望在四季度迎來(lái)的邊際改善。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，需求恢復(fù)不及預(yù)期，美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。