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我們首次覆蓋布魯可，并給予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)124.6港元。自今年1月初上市以來，布魯可股價(jià)經(jīng)歷了上半年的持續(xù)暴漲以及過去三個(gè)月里的快速回落。我們確實(shí)看到布魯可短期的增長趨勢以及業(yè)績表現(xiàn)面臨一定的不確定性，但我們認(rèn)為布魯可在拼搭角色類玩具這一細(xì)分賽道獨(dú)特的產(chǎn)品定位以及其在IP矩陣、產(chǎn)品開發(fā)及渠道建設(shè)等方面所具備的競爭優(yōu)勢，這些競爭優(yōu)勢有望在中長期維度為公司打開增長的空間。在股價(jià)大幅回調(diào)之后，公司目前的估值僅為21.6x 2026 P/E。隨著公司成人消費(fèi)者占比不斷提升、海外收入貢獻(xiàn)加大以及業(yè)績確定性的改善，我們認(rèn)為布魯可的估值水平有望獲得提升。
　　獨(dú)特的產(chǎn)品定位帶來差異化競爭優(yōu)勢：布魯可深度聚焦拼搭角色類玩具細(xì)分賽道。中國拼搭角色類玩具市場在2019-2023年的GMV年均復(fù)合增長率達(dá)到49.6%，遠(yuǎn)高于其他玩具。在拼搭角色玩具領(lǐng)域，布魯可的產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上高度對(duì)標(biāo)萬代南夢宮，但在向消費(fèi)者提供同等娛樂性和可玩性的情況下具有更高的質(zhì)價(jià)比。同時(shí)，相較其他國產(chǎn)品牌，布魯可的產(chǎn)品做工更精細(xì)、玩家體驗(yàn)普遍更佳。這使布魯可在短短兩年時(shí)間里躍居中國拼搭角色類玩具細(xì)分賽道市場份額第一。
　　“豐富的IP矩陣+強(qiáng)大的產(chǎn)品開發(fā)能力”構(gòu)建護(hù)城河：我們認(rèn)為“豐富的IP矩陣+強(qiáng)大的產(chǎn)品開發(fā)能力”構(gòu)筑了布魯可最大的護(hù)城河。豐富且多元化的IP矩陣（截至2025年6月底，約72個(gè)授權(quán)IP）使公司可以通過不同的IP組合迎合不同目標(biāo)客群和不同市場的消費(fèi)需求。在這一基礎(chǔ)上，公司憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開發(fā)能力（由廣泛的專利布局可見）為每個(gè)IP打造出個(gè)性化和定制化的產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者對(duì)不同IP的心理需求，并持續(xù)進(jìn)行迭代和快速上新。另外，公司在渠道和供應(yīng)鏈方面也有較為完善的布局。
　　中長期發(fā)展策略為未來的增長打開想象空間：布魯可目前的銷售收入仍高度依賴其核心IP，且其受眾群體主要集中在國內(nèi)6-16歲年齡段人群。為了打開公司長期的增長空間，公司設(shè)定的中長期策略主要包括（1）持續(xù)對(duì)新IP進(jìn)行產(chǎn)品布局，使收入結(jié)構(gòu)更為均衡，（2）擴(kuò)大受眾群體范圍（尤其是成人和女性消費(fèi)者），長期目標(biāo)為16歲以上消費(fèi)者的收入貢獻(xiàn)達(dá)到30%以上，（3）提升高客單價(jià)產(chǎn)品收入占比，推動(dòng)核心產(chǎn)品價(jià)格帶上移，以及（4）大力拓展海外市場，長期目標(biāo)為海外收入占比達(dá)到30%。我們認(rèn)為以上發(fā)展策略短期來看已初見成效，并有望在未來幾年間持續(xù)推進(jìn)，在為公司長期可持續(xù)增長注入動(dòng)力的同時(shí)，也將提升公司的估值水平。
　　盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2H25收入同比增長68%，2026年收入同比增長41%，主要由新的IP產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)。我們判斷未來奧特曼系列收入占比會(huì)逐漸降低，而新IP的收入貢獻(xiàn)會(huì)逐漸增加。我們預(yù)測毛利率可能在2H25持續(xù)承壓，但2026年后有望在新IP收入增長的帶動(dòng)下逐漸恢復(fù)，從而帶動(dòng)凈利率的擴(kuò)張。我們124.6港元的目標(biāo)價(jià)是基于24x 2026年P(guān)/E，基本符合國際玩具企業(yè)的平均估值水平，且與萬代南夢宮當(dāng)前的估值水平相當(dāng)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：（1）奧特曼系列收入規(guī)模下降，（2）新IP產(chǎn)品上市后表現(xiàn)不及預(yù)期，（3）毛利率持續(xù)承壓，（4）市場競爭加劇，主要對(duì)手產(chǎn)品力提升，（5）出現(xiàn)渠道庫存過高的情況，（6）海外增速不及預(yù)期。