>> 東吳證券-固收周報：周觀，經(jīng)貿(mào)博弈下的債市參與空間(2025年第40期)-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
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| 3336KB |
| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點
中美經(jīng)貿(mào)博弈反復，如何看待債券市場的參與空間？本周（2025.10.13-2025.10.17），10年期國債活躍券收益率從上周六（10月11日）的1.743%上行0.2bp至1.745%。周度復盤：周一（10.13），周日晚間，特朗普釋放關(guān)稅緩和信號，利率開盤即有所上行。隨后，2025年9月進出口數(shù)據(jù)公布，9月出口當月同比8.3%，較8月上行3.9個百分點；9月進口當月同比7.4%，較8月上行6.1個百分點，強于預期，引導利率進一步上行，全天10年期國債活躍券收益率上行1.8bp。周二（10.14），股市高開低走，蹺蹺板效應令利率小幅下行。午后商務部公告對韓華海洋株式會社5家美國相關(guān)子公司采取反制措施，再次強調(diào)“打，奉陪到底；談，大門敞開”。風險偏好迅速下行，全天10年期國債活躍券收益率下行0.85bp。周三（10.15），今日公布2025年9月通脹和金融數(shù)據(jù)，未超預期，債市對此反應有限。午后對于基金贖回新規(guī)最終落地預期對市場存在擾動，但由于此前已經(jīng)有所定價，并未驅(qū)動利率大幅變動。在經(jīng)貿(mào)消息平靜，股市上行的情況下，全天10年期國債活躍券收益率上行0.6bp。周四（10.16），經(jīng)貿(mào)消息繼續(xù)擾動市場，貝森特抨擊我國稀土出口管制措施，并呼吁美國盟友采取行動降低對華依賴，但隨著學習效應的增強，市場定價的幅度在逐漸縮小。在關(guān)稅戰(zhàn)最終有所定論前，市場風險偏好將處于低位，全天10年期國債活躍券收益率下行0.55bp。周五（10.17），前日晚間美國區(qū)域性銀行壞賬問題引發(fā)市場避險情緒升溫，債市高開后震蕩。午后股市跌幅持續(xù)擴大，但或受基金贖回新規(guī)預期擾動，債市情緒謹慎，全天10年期國債活躍券收益率下行0.8bp。周度思考：本周中美經(jīng)貿(mào)博弈仍在繼續(xù)，市場風險偏好較低的情況下，債市維持偏強震蕩，但短期建議謹慎參與，利率在“反內(nèi)卷”敘事得到實際數(shù)據(jù)證實或證偽前，仍將在箱體區(qū)間內(nèi)震蕩，向下突破動能有限。2025年7月“反內(nèi)卷”政策提出以來，收益率曲線“熊陡”，且期限越長，收益率上行幅度越大。截至2025年10月17日，10-1Y利差為38bp，處于2022年以來的18%分位數(shù)水平。30-10Y利差同樣為38bp，處于2022年以來的68%分位數(shù)水平。2022年以來利差最小值為10bp，出現(xiàn)于2024年9月23日，即從低位至今上行了33bp。從走勢來看，30Y-10Y利差從去年“924”后，一路震蕩上行。在政策支持權(quán)益市場的大方向確立后，由于超長債的久期風險更大，便可將30Y頭寸轉(zhuǎn)移至10Y，以保持“進可攻，退可守”的狀態(tài)，建議適當縮短久期。
美國10月EIA原油庫存、費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)、全美住宅建筑商協(xié)會(NAHB)住房市場指數(shù)、布倫特原油與WTI原油價格等一系列數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？本周（10月13日至10月17日），美債收益率長短端延續(xù)前期下探趨勢。其中，長端收益率一度跌破4%整數(shù)關(guān)口，而此前我們判斷其震蕩區(qū)間為4.0%-4.5%。這一走勢暗示市場對美國經(jīng)濟衰退的邊際預期有所升溫，對滯脹的預期相對減弱。上周周五金價出現(xiàn)回調(diào)，考慮到金價與實際利率（實際利率=名義利率-通脹預期）存在負相關(guān)，這一價格變動加劇了我們對市場預期正在發(fā)生變化的關(guān)注。從積極面看，上述市場變化有助于提升美聯(lián)儲政策的內(nèi)在一致性及全球主要經(jīng)濟體政策的協(xié)同性，全球流動性環(huán)境正同步向更為寬松的方向演進。這一趨勢或?qū)I相關(guān)題材的市場表現(xiàn)形成支撐，我們在上周觀點中已提及相關(guān)邏輯。綜合來看，預計后續(xù)市場結(jié)構(gòu)化特征將進一步凸顯。從板塊影響維度分析，短期對科技相關(guān)方向形成利好，對貴金屬板塊則構(gòu)成一定壓力。我們在延續(xù)上周觀點的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：（1）美國10月10日當周原油庫存增加352.40萬桶，預估值為28.80萬桶，原油庫存累庫幅度進一步加劇。美國10月16日當日布倫特原油與WTI原油價格分別下跌至61.06、57.46美元/桶、創(chuàng)下2025年5月上旬以來新低。自2025年9月26日當周至10月10日當周，美國EIA商業(yè)原油庫存延續(xù)此前連續(xù)上升態(tài)勢且累庫幅度遠超預期，現(xiàn)有總量庫存為4.24億桶。美國10月3日當周EIA原油庫存352.40萬桶，預期28.80萬桶，前值371.50萬桶。美國10月初布倫特原油與WTI原油波動性下跌，其中布倫特原油10月16日當日下跌至61.06美元/桶、較9月16日當日68.47美元/桶下降10.82%；WTI原油10月16日當日下跌至57.46美元/桶、較9月16日當日64.52美元/桶下降10.94%。一方面，美國EIA商業(yè)原油庫存增加超預期且美國煉廠原油加工量減少、產(chǎn)能利用率下滑，進一步加劇市場供應過剩擔憂，對原油價格形成利空壓制。另一方面，貿(mào)易緊張局勢削弱風險資產(chǎn)需求、加沙?；饏f(xié)議達成后地緣風險支撐減弱，疊加供需基本面受歐佩克+增產(chǎn)計劃影響偏空，最終導致布倫特與WTI原油價格10月波動性下跌。（2）美國10月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)為-12.80且遠低于預期，創(chuàng)下自2025年4月以來的最低水平，制造業(yè)活動整體萎縮。美國10月費城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)僅為-12.80，預期10.00，前值23.20。且美國10月費城聯(lián)儲制造業(yè)庫存指數(shù)為5.40、前值為15.00；美國10月費城聯(lián)儲制造業(yè)就業(yè)預期指數(shù)為21.40、前值為23.70。美國10月費城聯(lián)儲制造業(yè)庫存指數(shù)與就
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