>> 申萬宏源-7月以來，債市機構行為全解析-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
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| 988KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
黃偉平,欒強,王哲一 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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近期，投資者對于債市交易擁擠度是否已下降至安全位置以及各機構未來買債行為較為關注，因此本文主要復盤2025年7月以來債市調整期間各機構買債行為變化，推導后續(xù)機構買債行為，作為債市判斷的參考。
債基：業(yè)績考核+負債端壓力，久期博弈心態(tài)仍重。
2025年7月債市調整以來，債基追漲殺跌現(xiàn)象較為明顯，純債基金久期變動經(jīng)歷了三階段，博弈心態(tài)依然較重，從債市調整初期不愿降久期，到負債端面臨贖回被動降久期，再到債市收益率調整至關鍵點位后博弈心態(tài)再起。
今年業(yè)績表現(xiàn)一般的債基博弈心態(tài)較濃，現(xiàn)階段拉久期最為激進，反而業(yè)績表現(xiàn)較好的債基仍采取降久期策略，或與年末業(yè)績考核壓力有關。
理財：產(chǎn)品凈值和負債端仍穩(wěn)定，是信用債主要買入力量。
今年7月以來的債市調整過程中，理財是普信債和二永債的主要買入力量，或緣于其負債端依然較為穩(wěn)定。債市調整過程中理財規(guī)模雖有所下降，但更多由現(xiàn)金管理類理財貢獻，由居民廣義儲蓄搬家至股市推動，而固收類理財規(guī)模降幅不大。
面對債市調整，理財采取多重策略穩(wěn)定凈值，因此負債端贖回壓力不大。一方面，理財持倉更加多樣化，通過多資產(chǎn)策略搭建低波產(chǎn)品，對債市暴露有所降低。另一方面，理財面對債市調整時存在兩重安全墊（釋放留存收益+贖回債基）。
銀行：大行逆勢買入，小行止盈。
債市調整初期，大行主要買短債，9月債市加大對長債凈買入，是債市重要穩(wěn)定器。
與大行加大凈買入的操作不同，2025年7-9月，農(nóng)商行凈買入利率債規(guī)模逐漸降低，止盈特征較為明顯。
保險：對債市壓頂不追底，且面臨股債配比再平衡。
收益率無下行預期情形下，靜態(tài)持有10Y國債收益難覆蓋成本，因此保險資金在本輪債市調整過程中配置節(jié)奏滯后，且對10Y國債的凈買入規(guī)模不高，更傾向買入30Y國債和地方債。
股債再平衡過程中，保險資金傾向于增配權益，根據(jù)2025Q2財報披露，相比2024Q4，A股上市大型保險機構對股票投資配置比重均有明顯抬升，既是股債再平衡的原因又是結果。
從機構行為角度來看，現(xiàn)階段配置盤進場力度有待持續(xù)觀察，交易盤博弈心態(tài)仍重，債市交易擁擠度已下降但籌碼并未完全出清。近期，機構博弈中美經(jīng)貿相關消息，且股市表現(xiàn)較弱，疊加臨近年末考核，部分交易盤開始加久期博收益，債市交易擁擠度甚至有再度上行的跡象，但是中美經(jīng)貿相關消息易反復，更多驅動短期走勢，難構成對債市走勢的中長期支撐。中期來看，市場或繼續(xù)定價贖回壓力和機構交易擁擠度，原因在于：1）基本面弱+流動性松，并沒有引發(fā)超預期動作（比如央行降息）。2）即使市場回調，但曲線仍然相對平坦，長債和超長債沒有跌出賠率。因此，在缺乏有力降息的情況下，難言真正回歸“基本面+流動性”定價。流動性寬松狀態(tài)下，短端確定性較高（短端信用債+短端利率債），但長債和超長債與短債利差仍然修正過程中，長端及超長端波動加大。四季度信用債增量資金可能也在減少，建議繼續(xù)降久期，10年國債收益率可能運行區(qū)間在1.75%-1.90%（不含稅）。
風險提示：宏觀調控力度超預期、金融監(jiān)管超預期、市場風險偏好超預期、海外環(huán)境變化超預期
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