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債市依然“看空者眾”，未來究竟是震蕩市還是牛市？我們認(rèn)為或仍是牛市。債市的利率上限清晰，一方面是老生常談的弱基本面、資產(chǎn)荒、配合財(cái)政等邏輯，另一方面是9月中下旬大行對(duì)7~10y國債大額買入，已經(jīng)為利率畫出了一條清晰的上限，背后可能體現(xiàn)了政策維穩(wěn)意圖，10年國債利率超過1.8%具有絕對(duì)價(jià)值。對(duì)于下限，一方面是價(jià)值評(píng)估，對(duì)比機(jī)構(gòu)久期、比價(jià)效應(yīng)，債市利率下行空間至少在20bp；另一方面是交易考量，低利率、極度內(nèi)卷，機(jī)構(gòu)為了博弈彈性，必須左側(cè)交易、把握波段、久期極致。參考3-4月，當(dāng)利空出盡、利好落地，行情可能就已經(jīng)到尾聲。
　　從利差來看，今年三季度中等期限品種利差已經(jīng)壓縮，而超長債利差和品種利差反而走闊，背后是大行大額買3-5y國債、基金降久期、農(nóng)商行季末調(diào)倉、保險(xiǎn)買入不強(qiáng)等因素的集中反應(yīng)。伴隨市場情緒回暖，無論是震蕩市還是牛市，超長債利差與品種利差均有壓縮機(jī)會(huì)。
　　如何看待利差？與2022-2023年震蕩市中期限利差收窄的規(guī)律不同，2024年以來震蕩市期限利差普遍走擴(kuò)，主因是2024年以來的債券牛市通常伴隨供給壓力，或央行對(duì)于長期利率的關(guān)注，反而中短端相對(duì)安全、確定性也更高，但當(dāng)前邏輯有所不同。而且后續(xù)基金情緒回暖、博弈彈性，以及保險(xiǎn)跨年配置彌合久期缺口、農(nóng)商行跨季結(jié)束回補(bǔ)倉位，都將有利于利差壓縮。
　　如何看待財(cái)政盤活5000億元地方政府債務(wù)限額？原因是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力、支持地方政府化債、彌補(bǔ)地方財(cái)力缺口，形式大概率采用新增專項(xiàng)債。至于對(duì)債市的影響來看，5000億元財(cái)政增量可能并不夠，參照2022年，需要多措并舉形成合力，例如高層強(qiáng)化穩(wěn)經(jīng)濟(jì)訴求、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等，最終帶動(dòng)預(yù)期回暖和信用擴(kuò)張，因此短期內(nèi)我們判斷其對(duì)債市的沖擊或有限。
　　本周債市復(fù)盤（10月13日-10月17日）：本周央行公開市場操作由凈投轉(zhuǎn)為凈回籠，但資金面整體轉(zhuǎn)松。市場在監(jiān)管約束、中美摩擦、宏觀數(shù)據(jù)、央行與財(cái)政增量等多空因素交織下反復(fù)博弈。全周來看，債市收益率曲線整體走平，10年期國債收益率先上后下，整體上行0.40bp至1.82%。
　　理財(cái)與久期跟蹤：理財(cái)規(guī)模回升，久期震蕩上行。截至10月12日當(dāng)周，理財(cái)存續(xù)規(guī)模達(dá)到30.9萬億元，周度環(huán)比增加1206.52億元。本周（截至10月17日）公募基金久期較10月10日增加0.035，久期分歧度下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期