>> 信達(dá)證券-流動性與機(jī)構(gòu)行為周度跟蹤：如何看待存單一級提價與5000億結(jié)存額度發(fā)行的影響？-251019
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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貨幣市場：本周央行OMO凈回籠3479億元，周二有8000億3M買斷式逆回購到期，央行在周三開展6000億6M買斷式逆回購操作，全月買斷式回購凈投放4000億，創(chuàng)年內(nèi)新高。此外本周有1500億國庫現(xiàn)金定存到期。本周上半周央行逆回購小額凈投放，盡管周三6M買斷式逆回購?fù)斗乓?guī)模略低于3M到期量，周四后7D逆回購到期規(guī)模大幅上升后也轉(zhuǎn)為凈回籠，但資金面整體仍維持寬松。
本周質(zhì)押式回購日均成交量上升2.9萬億至8.04萬億；質(zhì)押式回購整體規(guī)模周三一度突破12萬億，此后大致維持震蕩。分機(jī)構(gòu)來看，大行凈融出除周二外持續(xù)上升，股份行凈融出先升后降但仍高于上周，城商行凈融出在周一上行后窄幅震蕩，銀行整體剛性凈融出周三一度重回5萬億上方，下半周有所回落。非銀剛性融出震蕩下行，主要是貨基融出大幅下降；非銀剛性融入先升后降，整體較上周小幅抬升，主要是基金和券商融入上升。新口徑資金缺口指數(shù)周三下降至-9022，創(chuàng)下今年1月初以來的新低，下半周小幅抬升，周五為-6329，但仍低于上周六的-3276。
9月超儲率較8月上升0.3pct至1.4%，與6月大致持平。9月政府存款環(huán)比下降7804億元，降幅創(chuàng)近年來的新高，也與我們的預(yù)期大致相符，但結(jié)構(gòu)卻存在差異。一方面，廣義財政收入同比增速為正，今年以來累計增速與年初預(yù)算大致相當(dāng)，但一般公共預(yù)算支出增速雖有所改善，但仍卻低于年初目標(biāo)，而在近期專項債凈融資同比大幅下滑的背景下，政府性基金支出卻依然維持高增，累計增速同樣與年初目標(biāo)大致相當(dāng)。
事實上，近年來政府性基金支出均大幅低于預(yù)算目標(biāo)，除了土地出讓收入不及預(yù)期之外，也與政府性基金持續(xù)大量調(diào)入一共公共預(yù)算以幫助第一本賬的收支平衡密切相關(guān)。2025年，第一本賬的收支目標(biāo)也需要調(diào)入2.54萬億才能維持平衡，但今年以來政府性基金支出仍維持高位，本周財政部發(fā)布會表示前三季度專項債、超長期特別國債、注資特別國債資金支出4.21萬億，也低于相關(guān)債券發(fā)行的5.43萬億，顯示Q4政府性基金仍有支出空間。另一方面，9月政府存款相較于廣義財政盈余及政府債凈繳款之和額外上升938億元，24年11月置換債發(fā)行以來其累計變動規(guī)模與二者的差值擴(kuò)大至1.2萬億，考慮央行利潤上繳等因素規(guī)模有限，這一偏差也可能反映了部分置換債的支出或被納入政府性基金中。此外，財政部在新聞發(fā)布會上還表示Q4將從地方債務(wù)結(jié)存限額安排5000億下達(dá)地方，補(bǔ)充地方綜合財力同時也用于經(jīng)濟(jì)大省精準(zhǔn)擴(kuò)大有效投資，可能為財政兩本賬都帶來補(bǔ)充。
這些現(xiàn)象可能反映了在今年政府債發(fā)行規(guī)模大幅上升后，第一本賬過度依賴政府性基金調(diào)入的現(xiàn)象可能有所緩解，政府性基金支出相較于目標(biāo)的偏差可能明顯縮窄，而一般公共預(yù)算支出可能將有所保留，財政基礎(chǔ)有所夯實，為未來財政的擴(kuò)張?zhí)峁┮欢臻g。而在9月的大幅下降后，政府存款相較于歷年同期的增幅縮窄，盡管Q4廣義財政支出相較去年同期或有所回落，但即便考慮5000億增發(fā)后政府債凈融資規(guī)模仍明顯低于去年，政府存款仍有下降空間。
此外，9月央行對其他存款性公司債權(quán)上升8974億元，與高頻數(shù)據(jù)相差不大；9月信貸規(guī)模延續(xù)同比少增，央行法定存款準(zhǔn)備金略低于預(yù)期，而貨幣發(fā)行和外匯占款與我們的預(yù)期相差不大。
9月銀行信貸與債券投資增速下降使得M2增速降至8.4%，而財政存款與存單凈融資下降的影響被其他項的意外下降對沖。從負(fù)債端看，M2增速下降主要受非銀存款下降的拖累，這也使部分觀點認(rèn)為在9月A股陷入震蕩后保證金存款再度搬回。但從結(jié)構(gòu)上看，中小行非銀存款變化有限，主要是大行非銀存款降幅較大，這與保證金存款的變動特征不符。事實上，去年禁止手工補(bǔ)息后大行一般存款面臨流失壓力，開始大量吸收非銀存款滿足負(fù)債缺口，季末月更加明顯。但今年Q2以來，隨著信貸增速放緩、疊加央行中長期流動性投放增加，銀行負(fù)債壓力緩解，大行在季末月吸收非銀存款補(bǔ)充缺口的動力進(jìn)一步下降，而股市震蕩環(huán)境下保證金存款增速也有所放緩，這可能是9月非銀存款下降的主要原因。而10月以來存單凈融資轉(zhuǎn)正，出現(xiàn)一級提價帶動利率上行的現(xiàn)象，但主要是中小行凈融資規(guī)模上升，可能與央行資金投放更多向大行傾斜、中小行提前儲備跨年資金有關(guān)，考慮后續(xù)流動性寬松確定性較強(qiáng)，銀行整體負(fù)債壓力可控，盡管短期可能還存在一些擾動，但后續(xù)存單利率大幅走高的概率有限。
9月M1增速升至7.2%再創(chuàng)2021年以來的新高，這可能受到了企業(yè)短貸增加償還欠款、財政存款投放以及A股活躍度上升提升居民持幣入場的意愿。但Q4后M1基數(shù)將持續(xù)走高，近期A股波動也明顯增大，M1或已在頂部區(qū)間。
本周政府債實際凈繳款規(guī)模為1402億元。下周國債繳款規(guī)模預(yù)計為4410億元。截至本周，2025年累計發(fā)行新增一般債6717億元，新增專項債36973億元，普通再融資債23384億元，特殊再融資債95億元，置換債19924億元。下周湖南、河北、山東等12個地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模2472億元，新增一般債、新增專項債和再融資債分別發(fā)行13億元、1124億元、1336億元，實際繳款規(guī)模為2074億元。下周政
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