>> 信達證券-10月債市：枕戈待旦-251010
| 上傳日期： |
2025/10/10 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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在基本面延續(xù)弱勢、A股陷入震蕩的背景下，9月債市的調(diào)整受到了贖回費新規(guī)征求意見稿帶來了對機構(gòu)負(fù)債端的擔(dān)憂，進而引發(fā)了市場恐慌情緒的影響，交易盤大量參與的政金、信用以及二永債大幅調(diào)整，曲線陡峭化上行，直到月末才有所修復(fù)。但隨著恐慌情緒的釋放，在當(dāng)前的基本面與政策環(huán)境下，市場繼續(xù)調(diào)整的空間有限，但利率突破當(dāng)前的震蕩區(qū)間需要市場對基本面走弱倒逼貨幣寬松凝聚新的共識。
盡管在債市的調(diào)整過程中已有越來越多的投資者懷疑中長期經(jīng)濟是否已經(jīng)觸底，但9月公布的各項數(shù)據(jù)仍延續(xù)了下行態(tài)勢，9月制造業(yè)PMI指數(shù)的回升略高于季節(jié)性，但仍在榮枯線下方，且主要受到企業(yè)生產(chǎn)活動加速的影響，但需求恢復(fù)仍顯乏力。而在假期期間國內(nèi)出行人數(shù)增速繼續(xù)恢復(fù)，出游花費的增速相對偏緩，其對消費的整體拉動作用存在不確定性，生產(chǎn)端與地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)修復(fù)也相對有限。海外假期期間，美國政府關(guān)門帶來了避險情緒的上升，但市場對于美國經(jīng)濟軟著陸的預(yù)期未改，使得美國市場出現(xiàn)股債匯商同漲的狀態(tài)。但未來美聯(lián)儲仍將面臨在經(jīng)濟回落與通脹之間的權(quán)衡，后續(xù)資產(chǎn)價格需要選擇方向，但這在短期可能很難有明確的答案?？傮w來看，假期前后國內(nèi)外的基本面特征并未有明顯變化。
事實上，自2022年房價下行以來，由于內(nèi)生動力不足，經(jīng)濟呈現(xiàn)出了刺激政策落地后短期改善、刺激進入觀察期后再度走弱的特征，但每一輪經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)時間都不長，一般都在3-4個月。盡管今年以來商品房銷售已較2021年同期腰斬，有觀點認(rèn)為地產(chǎn)對于經(jīng)濟的拖累明顯減輕，但是在地產(chǎn)上行期居民、開發(fā)商以及平臺積累的債務(wù)并未消失。如果房價并未出現(xiàn)上行的拐點，相關(guān)主體調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的行為仍將對短期需求帶來壓力。因此，盡管在財政發(fā)力加碼、疊加Q1大規(guī)模的信貸擴張的影響下，2024Q4開啟的擴張周期拉長到了半年以上，但Q2以來經(jīng)濟動能再度逐步回落，反內(nèi)卷政策也對經(jīng)濟帶來了新的壓力，經(jīng)濟的新特征似乎并未發(fā)生變化。在地產(chǎn)出清前，這樣的特征改變可能需要財政持續(xù)發(fā)力提振消費。
盡管近期政策消費的重視程度不斷加深，但目前的相關(guān)措施的力度相較于以往的大規(guī)模投資還相對有限，隨著“以舊換新”政策的效果邊際減弱，消費在Q4的下行壓力可能進一步增大。而近期政策更強調(diào)“全面認(rèn)識把握中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的確定性”，并沒有顯示出財政補貼大規(guī)模加碼推動消費持續(xù)改善的意圖。后續(xù)可能延續(xù)托而不舉的基調(diào)，通過轉(zhuǎn)型升級實現(xiàn)經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展。在此背景下，國內(nèi)經(jīng)濟在政策落地后短期改善、進入觀察期后再度走弱的特征可能仍將持續(xù)，未來財政和貨幣政策可能仍需協(xié)同發(fā)力助力維穩(wěn)需求，國內(nèi)低利率環(huán)境的改變同樣仍需時日。
在9月債市的調(diào)整過程中，投資者對于資金面的狀態(tài)以及央行的操作更加敏感，尤其是在資金價格走高的階段，央行卻并未持續(xù)加大凈投放，引發(fā)了市場央行態(tài)度的懷疑。但9月DR001與DR007均值仍略低于1.4%和1.5%，與7-8月大致相當(dāng)，我們認(rèn)為這可能與外生擾動以及部分工具定位的調(diào)整有關(guān)。由于外生擾動持續(xù)加大，今年以來央行政策工具投放規(guī)模處于歷史同期最高水平，Q3后工具也向更長期限的買斷式回購與MLF傾斜，央行對于通過7天OMO操作控制短期資金波動的意愿可能有所放松。尤其是9月作為季末月，外生擾動增多，財政支出可能也有所加速，這可能也會影響央行日常工具的操作規(guī)模，但市場難以實時獲取相關(guān)信息。在此背景下，資金面的現(xiàn)實對于判斷央行態(tài)度更加重要。因此，從9月實際的資金價格來看，央行在既有框架內(nèi)維持相對寬松的態(tài)度并未在9月改變。
10月資金面的外生擾動主要來自稅期和政策工具的大量到期。但Q3以來央行一直在工具大量到期的基礎(chǔ)上延續(xù)了大額投放，只要央行態(tài)度未變，工具到期的影響就相對有限；盡管繳稅大月稅期與月末合并可能增加不確定性，但10月政府債供給可能大幅縮減，政府存款升幅或低于往年同期，這也將緩釋稅期擾動?？紤]Q4經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比可能進一步放緩，但信貸利率同比降幅也將明顯收窄，從金融支持實體的角度看Q4降準(zhǔn)降息的概率仍不能排除，但現(xiàn)階段央行可能仍需觀察，且即便政策基調(diào)調(diào)整可能也需要“中央統(tǒng)一部署”，潛在變化需要觀察10月中下旬的重要會議。基準(zhǔn)預(yù)期下，我們認(rèn)為10月DR001與DR007中樞仍將略低于1.4%和1.5%，但下行風(fēng)險高于上行，流動性寬松可能仍是當(dāng)前債市的最大確定性。
在此背景下，我們認(rèn)為短期債市可能維持震蕩修復(fù)的基調(diào)?？紤]前期有大量交易資金成本在1.75%-1.8%附近，市場在修復(fù)過程中可能也會存在反復(fù)，利率突破當(dāng)前的震蕩區(qū)間需要對基本面走弱倒逼貨幣寬松凝聚新的共識。但考慮Q3GDP降幅可能較大，央行購債有望在10月重啟，也不排除這種共識在10月形成的可能。因此我們建議在10月枕戈待旦，無需對債市過度悲觀，可維持一定的杠桿，以2-3Y的中高等級信用債作為底倉，同時可保留部分10年利率債倉位，并在信號明確后進一步加倉，短期也可以博弈二永債超調(diào)后的修復(fù)，超長債仍需觀察權(quán)益市場走勢再操作。
風(fēng)險因素
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