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貨幣市場：本周央行OMO凈投放1961億元，同時(shí)公告將于下周一開展6000億6M買斷式逆回購，全月凈投放3000億。受政府債繳款與前期OMO凈回籠影響，上半周資金有所收斂，DR001一度升至1.43%，但隨著周三后央行逆回購轉(zhuǎn)向凈投放，資金面邊際轉(zhuǎn)松，DR001重回1.4%下方。
　　本周質(zhì)押式回購成交量較上周下半周的高位震蕩回落，但全周日均成交仍上升0.18萬億至7.39萬億；質(zhì)押式回購整體規(guī)模上半周回落后下半周有所抬升，整體仍略低于上周五。分機(jī)構(gòu)來看，大行凈融出上半周持續(xù)回落周四后有所修復(fù)，城商行凈融出窄幅震蕩，股份行凈融出回升，銀行整體剛性凈融出上半周回落后下半周震蕩回升，重回4萬億上方。非銀剛性融出震蕩上行，主要是貨基融出增幅較大，而理財(cái)融出小幅下降；非銀剛性融入震蕩下行，主要是基金融入下降，而保險(xiǎn)、其他產(chǎn)品融入上升。資金缺口指數(shù)先升后降，在周三升至-3180后回落，周五降至-5399，但仍高于上周五的-6213。
　　本周上半周資金邊際收斂有外生因素?cái)_動(dòng)，但背后可能也與9月首周資金利率在央行合意水平的下限附近，因此央行對外生擾動(dòng)的容忍度也有所提升。但在DR001升至1.4%上方后OMO再度放量，銀行剛性凈融出也升至4萬億上方，央行也宣布6M買斷式逆回購超量續(xù)作3000億，9月至今DR001與8月全月大致相當(dāng)，可能反映了央行維持現(xiàn)有框架內(nèi)相對寬松的態(tài)度未變。
　　8月M1的上升與居民和非銀存款的此消彼長使得部分投資者擔(dān)憂A股上升帶來的存款搬家加劇。但8月M1在基數(shù)仍有貢獻(xiàn)下升幅收窄，后續(xù)企業(yè)持有現(xiàn)金的意愿能否持續(xù)回升仍需觀察。而非銀存款的上升究竟是由于券商保證金的上升還是由于非銀產(chǎn)品持有現(xiàn)金的意愿上升所致，還難以從數(shù)據(jù)中細(xì)分。尤其是在8月理財(cái)規(guī)模提升、但債市偏弱的狀態(tài)下，后者的可能性似乎不低。而即便存款搬家可能也更多是A股上升的結(jié)果而非原因，無需過度關(guān)注。
　　下周國債繳款規(guī)模預(yù)計(jì)為3920億元。截至本周，2025年累計(jì)發(fā)行新增一般債6355億元，新增專項(xiàng)債34138億元，普通再融資債20641億元，特殊再融資債19629億元。下周云南、山東、新疆等10個(gè)地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模1885億元，新增一般債、新增專項(xiàng)債和再融資債分別發(fā)行207億元、978億元、700億元，實(shí)際繳款規(guī)模為1902億元。下周政府債凈繳款規(guī)模將從本周的3442億元上升至4025億元。
　　本周公布的10Y附息國債發(fā)行規(guī)模略低于預(yù)期，我們將9月國債發(fā)行規(guī)模的預(yù)測小幅下調(diào)至1.49萬億，預(yù)計(jì)凈融資約7300億元；此外，我們對9月地方債發(fā)行9000億元、凈融資4900億元的假設(shè)不變。因此我們預(yù)計(jì)9月政府債發(fā)行規(guī)模約2.39萬億，凈融資規(guī)模約1.22萬億。
　　本周財(cái)政部在新聞發(fā)布會上提到“提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度”的表述引發(fā)了2026年的2萬億置換債在Q4提前發(fā)行的猜測。但事實(shí)上，2024年11月的人大常委會已將24-26每年2萬億的額度一次性下達(dá)，財(cái)政部在此提到了新增債務(wù)限額指的應(yīng)該是新增地方專項(xiàng)債中的8000億用于化債的部分，而這一額度部分提前下達(dá)在2019年以來已是慣例，但其實(shí)際發(fā)行一般都從下一年初開始，而若2026年初發(fā)行當(dāng)年的2萬億置換債也算使“化債額度靠前使用”，因此這并不意味著一定要在Q4提前發(fā)行。
　　按照我們的估計(jì)，如果沒有新增額度，Q4每月政府債凈融資規(guī)模約6335億，低于前三季度月均1.29萬億，也低于23與24年Q4由于增發(fā)國債和置換債平均的1.2和1.3萬億，但仍高于2023之前年份的月均值。財(cái)政部也提到了“提升債券資金使用效率”，而23與24Q4增發(fā)政府債都造成了政府存款在一段時(shí)間內(nèi)處于高位，這反映了政府債使用進(jìn)度的滯后，尤其是今年以來政府存款持續(xù)偏高。自2024年11月至2025年7月政府存款累計(jì)額外下降的2.99萬億仍明顯低于置換債發(fā)行的3.89萬億，這可能意味著置換債有大量未支出的部分。而8月新增存款1900億仍高于我們的預(yù)期，可能反映了8月支出進(jìn)度仍偏慢。除非9月支出大月財(cái)政存款大幅下降，否則我們并不將Q4置換債提前發(fā)行作為基準(zhǔn)預(yù)期。而即便其提前發(fā)行，以24Q4的經(jīng)驗(yàn)看央行也會進(jìn)行呵護(hù)，今年Q4更有重啟購債的可能，因此其對流動(dòng)性影響可控。
　　下周逆回購到期規(guī)模上升至12645億元；周一央行將開展6000億元6M買斷式逆回購操作，全月買斷式逆回購凈投放3000億元，與上月持平；政府債凈繳款規(guī)模將從本周的3442億元上升至4025億元，其中周一單日凈繳款達(dá)3660億元；此外，下周一（9月15日）為繳稅截止日和中旬繳準(zhǔn)日。9月16日-17日（下周二及周三），北交所新股錦華新材進(jìn)行網(wǎng)上發(fā)行，募集資金達(dá)5.929億元，是北交所3月以來募資規(guī)模最大的一只新股，考慮超額認(rèn)購資金凍結(jié)的規(guī)?？赡芟噍^本周有所提升，這對交易所資金價(jià)格的影響可能有所增大?？傮w來看，下周資金將面臨多重?cái)_動(dòng)因素，且上半周壓力更為突出，但買斷式回購的資金投放也將帶來一定的對沖，考慮央行在現(xiàn)有框架下相對寬松的態(tài)度未變，后續(xù)資金價(jià)格大幅波動(dòng)的概率可能也相對有限，DR001可能不會持續(xù)高于1.4%。
　　存單市場：本周1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，