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近期市場對央行重啟購債的討論增多。近三年政府債凈融資復合增速達到了24%，債券付息支出在財政支出中的比重也持續(xù)上升，2024年已接近5%。未來幾年政府債發(fā)行規(guī)?？赡芤搽y有明顯回落，而銀行負債擴張的增速遠不及政府債供給增速，尤其在利率回落后，商業(yè)銀行對政府債的承接能力下降，使得今年以來國債一級常常出現(xiàn)發(fā)飛現(xiàn)象。根據我們的估計，2025年新發(fā)行政府債券規(guī)模達到22.6萬億，發(fā)行利率上升10BP會導致財政付息規(guī)模增加超過200億，盡管數(shù)字不大，但是如果從債券存續(xù)周期看相關影響就會被放大。而如果存量債務平均成本上升10BP，考慮未來財政繼續(xù)擴張，其帶來的付息成本上升可能達到千億以上，尤其對部分地方政府而言，這也是一筆不小的負擔。因此，央行通過國債買賣平抑利率的波動也是維持財政可持續(xù)性的重要舉措。
　　9月初，財政部與央行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，考慮這一機制本就是為央行買賣國債設立，這是央行重啟購債的信號之一。Q3以來央行對于銀行購債行為帶來金融風險的擔憂明顯減輕，在此背景下央行購債尚未開啟，可能是由于央行認為國內債市的流動性不足，2024年的買賣行為對曲線造成了較大影響，因此希望先行完善部分債券市場的基礎設施建設，提升債市流動性。因此，7月央行為“取消對債券回購的質押券進行凍結”的決定征求意見。而上周五，中債登、同業(yè)拆借中心宣布將聯(lián)合推出集中債券借貸業(yè)務，在債券回購的質押券解凍后，融出方可將獲得這些質押券納入可借范圍，這也有望增加債市的流動性。這些操作可能也是央行重啟購債前的準備，央行重啟購債已經漸行漸近，我們認為Q4甚至10月有較大的概率落地。
　　上周財政部在新聞發(fā)布會上提到“提前下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”的表述引發(fā)了2026年的2萬億置換債在Q4提前發(fā)行的猜測。但事實上，2024年11月的人大常委會已將24-26每年2萬億的額度一次性下達，財政部在此提到了新增債務限額指的應該是新增地方專項債中的8000億用于化債的部分，而這一額度部分提前下達在2019年以來已是慣例，但其實際發(fā)行一般都從下一年初開始，而若2026年初發(fā)行當年的2萬億置換債也算使“化債額度靠前使用”，因此這并不意味著一定要在Q4提前發(fā)行。我們估計Q4每月政府債凈融資規(guī)模約6335億，雖低于前三季度月均1.29萬億，但仍高于2023之前年份的月均值。財政部也提到了“提升債券資金使用效率”，今年以來政府存款持續(xù)偏高，置換債可能存在大量未支出的部分。除非9月支出大月財政存款大幅下降，否則我們并不將Q4置換債提前發(fā)行作為基準預期。而即便其提前發(fā)行，以24Q4的經驗看央行也會進行呵護，今年Q4重啟購債的可能也會進一步增大，這對債券也并非利空。
　　上周五央行公布的8月新增社融與信貸數(shù)據雙雙走弱。居民信貸與企業(yè)信貸雙雙走弱，但新增票據融資同比大幅下降顯示央行對于信貸回落的容忍度有所提升。受政府債凈融資規(guī)模的拖累，8月社融增速降至8.8%，未來可能進入下行周期。盡管考慮在地產周期影響減弱后，2021年后社融增速受信貸沖量、政府債供給節(jié)奏等擾動加大，其對基本面與債市的意義也有所下降，但當前基本面下行的壓力似乎仍在增大。上周公布的8月出口、通脹數(shù)據仍表現(xiàn)偏弱。從高頻數(shù)據來看，新政落地后地產銷售的改善仍不明顯，汽車銷售降幅有所增大；而螺紋鋼表觀需求、水泥發(fā)運率等與建筑鏈條相關的指標仍在歷年同期的低點附近，SCFI指數(shù)上周再創(chuàng)新低。隨著經濟旺季到來，如果基本面壓力進一步顯現(xiàn)，這也將對債券市場帶來一定的助力。
　　在10年期國債收益率上行至1.83%后，恐慌情緒已經得到了相當程度的釋放。從微觀數(shù)據上看，上周下半周在交易盤仍在持續(xù)凈賣出的背景下，配置盤的大量買入已經使利率有所回落，這也是利率進入頂部區(qū)間的信號。從這個角度看，在當前位置上，利率上行的空間已經受限，無需過度悲觀。再往后看，考慮權益牛市預期仍存，負債端的波動可能仍將對債市帶來一定的擾動，但央行購債落地也可能成為債券市場進入右側，推動后續(xù)利率走低的重要催化劑。在此背景下，我們建議短期可博弈利率超跌反彈的機會，整體倉位維持中性，避免在過低水平使得在突發(fā)消息出現(xiàn)后措手不及，同時保留一定資金儲備等待情勢明朗進一步加倉。在券種選擇上，3-5年的政金債與二級債前期受資金面波動以及市場恐慌情緒影響出現(xiàn)了較大的調整，當前位置上配置價值提升，可適當增持，同時也可保留部分10年利率債倉位，而權益市場的波動可能仍然對超長債帶來擾動，短期可維持觀望。
　　風險因素：財政投放力度不及預期、貨幣政策不及預期。