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上周利率先下后上的態(tài)勢反映了當(dāng)前債市仍然存在較大的分歧。一方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在加速回落的過程中，央行貨幣政策存在潛在的放松空間；但另一方面，權(quán)益市場的牛市預(yù)期并未消退，債市也面臨來自于監(jiān)管政策等因素的擾動。配置力量在1.8%上方出現(xiàn)了放量跡象，但利率回落后又邊際減弱，而前期有大量交易資金成本在1.75%-1.8%附近，這使得利率在當(dāng)前位置附近存在反復(fù)，債市突破當(dāng)前的震蕩區(qū)間需要凝聚新的共識。
　　8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱。工業(yè)增加值降至5.2%的年內(nèi)新低，顯示反內(nèi)卷對生產(chǎn)端的影響正在逐步體現(xiàn)，25Q3 GDP增速很可能會降至5%甚至更低。需求端，8月社零同比降至3.4%，以舊換新政策的影響邊際減弱，9月后基數(shù)抬升可能使壓力進(jìn)一步放大。而8月固定資產(chǎn)投資同比加速回落，三大分項(xiàng)全面走弱，盡管后續(xù)5000億新型政策性金融工具即將啟動，但反內(nèi)卷與化債的約束下增量需求可能仍相對有限。而地產(chǎn)相關(guān)增速在8月同樣全面下滑。9月以來經(jīng)濟(jì)進(jìn)入旺季，對于需求回升的預(yù)期使得近期黑色系商品價(jià)格有所反彈，但生產(chǎn)活動的改善并未明顯好于季節(jié)性，汽車銷售進(jìn)一步走弱，新房與二手房成交面積同比改善但對比以往年份仍在偏低水平，基數(shù)影響下港口貨物發(fā)運(yùn)量同比改善但SCFI指數(shù)加速回落，也顯示后續(xù)出口貨量存在壓力。
　　我們認(rèn)為，Q3以來債券市場與基本面關(guān)系的弱化，主要還是由于央行Q3以來明確表示已經(jīng)實(shí)施的貨幣政策效果還會進(jìn)一步顯現(xiàn)，數(shù)據(jù)走弱短期難以刺激降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫，與此同時(shí)權(quán)益市場又持續(xù)走強(qiáng)。但隨著基本面走弱時(shí)間的拉長，如果GDP增速在Q3明顯走弱，Q4壓力繼續(xù)增大，后續(xù)央行購債重啟甚至是降準(zhǔn)降息的可能性都不能排除，但現(xiàn)階段市場需要一段對此凝聚共識的過程，考慮經(jīng)濟(jì)與央行購債節(jié)奏，我們認(rèn)為這有望在未來一個(gè)月逐步形成。
　　8月超儲率1.1%低于預(yù)期，主要是由于政府存款意外大幅上升，這首先是由于8月一般公共預(yù)算支出放緩，而政府存款變動相較于廣義財(cái)政盈余及政府債凈繳款之和也不降反升，一方面可能受到國庫現(xiàn)金定存下降影響，另一方面可能仍反映了置換債使用進(jìn)度偏緩。盡管上周財(cái)政提到7月末置換債實(shí)際使用3.6萬億，高于我們測算的3萬億，但政府存款仍持續(xù)位于歷年同期的最高水平，從提高政府債券資金使用效率看，Q4置換債提前發(fā)行并非我們的基準(zhǔn)預(yù)期。而政府存款高增等外生因素?cái)_動使得今年以來央行以更大規(guī)模的投放對沖，銀行負(fù)債受央行調(diào)整的影響增大。但只要央行維持相對寬松的態(tài)度，這樣的結(jié)構(gòu)并不意味著銀行負(fù)債就一定會出現(xiàn)波動。
　　近幾月央行的工具投放更多向大行傾斜，在此背景下中小行同業(yè)存單仍然持續(xù)凈償還，顯示中小行通過同業(yè)擴(kuò)張資產(chǎn)的動力減弱，負(fù)債壓力可能相對更低。在此背景下，8月非銀存款的上升對中小行負(fù)債貢獻(xiàn)更大，而更依賴同業(yè)存款補(bǔ)充負(fù)債的大行非銀存款貢獻(xiàn)反而下降，顯示非銀存款的上升更多或還是由于權(quán)益市場上行帶來的保證金存款上升的影響，但這種負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整對銀行資產(chǎn)端的影響相對有限。
　　上周資金在多重外生擾動下邊際收緊，尤其是周二發(fā)行的北交所新股錦華新材凍結(jié)資金8512億創(chuàng)歷史新高，這導(dǎo)致GC001在周二周三大幅走高，央行可能認(rèn)為這是暫時(shí)性擾動，OMO投放資金的規(guī)模相對有限，大量資金走款或加劇了周三與周四銀行間市場的緊張。但周五資金邊際轉(zhuǎn)松，9月至今DR001、DR007均值與Q3以來也大致相當(dāng)，并不能因此推論央行態(tài)度變化。過去央行在國慶、春節(jié)等長假前開展14天逆回購已是常態(tài)。當(dāng)前若以市場定價(jià)，3M買斷式逆回購利率可能不超過1.55%，而14天若按以往利差定價(jià)利率達(dá)到1.55%就顯得過高。因此央行將14DOMO調(diào)整為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，實(shí)質(zhì)上可能達(dá)到降息效果，展示了展示呵護(hù)跨季的意圖?？紤]14DOMO也是季末流動性的重要補(bǔ)充，這也有利于跨季資金價(jià)格回落。
　　因此，我們認(rèn)為盡管現(xiàn)階段債券市場對于利空仍然相對敏感，但短期A股再度加速單邊上行的概率相對有限。贖回費(fèi)相關(guān)政策落地可能也同樣需要較長的時(shí)間，且可能存在過渡期，因此在短期對于市場的情緒沖擊可能也會逐步減弱。但另一方面，市場后續(xù)貨幣政策調(diào)整共識凝聚的時(shí)點(diǎn)也存在一定的不確定性，如果右側(cè)進(jìn)入節(jié)奏把握也存在難度。在市場的眾多不確定之中，央行流動性寬松的確定性最強(qiáng)，尤其是在近期市場的調(diào)整后，3Y左右的高等級信用債收益率再度回到2%以上，以當(dāng)前的資金價(jià)格來看仍然存在較為穩(wěn)定的套息空間。因此，在等待市場共識凝聚的階段，我們建議可維持一定的杠桿，以2-3Y的中高等級信用債作為底倉，同時(shí)可保留部分10年利率債倉位，并在信號明確后進(jìn)一步加倉，而超長債短期仍需觀察權(quán)益市場走勢再操作。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：財(cái)政投放力度不及預(yù)期、貨幣政策不及預(yù)期。