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深耕寵物食品行業(yè)近30年，OEM與自主品牌雙輪驅動發(fā)展。中寵股份成立于1998年，深耕寵物食品行業(yè)27年。發(fā)展早期，公司主要以出口OEM為主，通過多年的發(fā)展：1）外銷方面，公司外銷產能分布在中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨、墨西哥6個國家，完善全球供應鏈布局。截至25H1，公司產品遠銷全球85個國家，外銷收入實現(xiàn)15.7億元，占比65%；2）內銷方面：目前公司形成了以"WANPY頑皮"、"TOPTREES領先"、"ZEAL真致"為核心的三個自主品牌，搶占國內中高端、高端市場。截至25H1公司境內銷售收入實現(xiàn)8.6億元，占比35%。
　　外銷：前瞻性全球產能布局增強抗風險能力，自主品牌出海空間廣。1）OEM：北美市場是公司最大的銷售市場，為應對貿易摩擦，公司較早布局北美境外產能（2013年抗生素事件后，公司于2015年與Globalinx合資的美國Jerky公司投產），而后公司持續(xù)推進美國、加拿大、柬埔寨、新西蘭、墨西哥（在建）等地的產能建設與擴建。公司已投產海外工廠盈利能力較優(yōu)，2023年美國Jerky工廠/加拿大Jerky工廠/柬埔寨愛淘工廠/新西蘭PFNZ工廠凈利率分別為21%/14%/19%/13%。當前國內直接出口至美國的營收占比較低，增強公司在國際貿易摩擦等不確定環(huán)境下的抗風險能力。本輪及18/19年加征關稅期間，公司出口表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。
　　2）自主品牌出海：2024年公司海外市場拓展取得顯著進展，未來將通過產品創(chuàng)新和本地化運營持續(xù)深化全球化戰(zhàn)略布局。2024年公司新增進入9個國家，自主品牌全球市場覆蓋拓展至73個國家。公司成功進入中東地區(qū)頭部連鎖超市，在重點區(qū)域實現(xiàn)高規(guī)格、高密度的渠道落地。產品出海方面，Zeal風干糧成功在美國亞馬遜和Tiktok上線銷售。公司自主研發(fā)的“膨化+烘焙”雙拼營養(yǎng)干糧首次實現(xiàn)規(guī)?；隹?，成功進入印尼、巴基斯坦、孟加拉等“一帶一路”沿線核心市場。我們認為東南亞及中東等新興市場增速較快（近雙位數(shù)增速），拓展空間充足。
　　內銷：1)從行業(yè)角度看：寵物食品行業(yè)仍具備較大發(fā)展空間；2）從競爭格局角度看：當前格局仍較分散，頭部國產品牌市占率有望持續(xù)提升。3）公司內功角度看：我們認為公司自主品牌調整后，在爆品策略下，“頑皮+Zeal+領先”三大主品牌構成的產品矩陣逐步完善，公司營銷打法更清晰，發(fā)展勢頭向上，618期間線上排名顯著提升，看好公司自主品牌份額持續(xù)提升。
　　盈利能力：2023年至今，受益于原材料+匯率利好，疊加主糧占比持續(xù)提升帶來的產品結構優(yōu)化，毛利率持續(xù)提升。自主品牌拓展下，銷售費用率提升。此外近兩年，管理&研發(fā)費用率亦有所提升。但在23-24年毛利率改善帶動，毛銷差&凈利率提升。展望未來，一方面中短期看，當前原材料&匯率環(huán)境對公司利潤端表現(xiàn)有利；另一方面，后續(xù)隨著公司毛利率更高的自主產品及主糧收入占比提升，公司毛&凈利率有望持續(xù)提升。
　　盈利預測：我們預計，25-27年分別實現(xiàn)營收54.2/65.4/78.7億元，分別同比+21.3%/+20.8%/+20.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤4.7/5.8/7.4億元，分別同比+18.3%/+24.8%/+27.2%，維持“推薦”評級。
　　風險提示：自主品牌增長不及預期，市場競爭加劇，原材料成本上漲等。