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廣義財(cái)政政策發(fā)力，貨幣寬松窗口可能打開
　　觀點(diǎn)回顧：四季度債市或在震蕩中前行。30減10國(guó)債利差已經(jīng)充分反應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)，10年減1年國(guó)債利差也大體反應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，流動(dòng)性、資金面、短端利率估值合理，當(dāng)前債市具備配置價(jià)值。供給壓力放緩即將出現(xiàn)，貨幣寬松契機(jī)可能出現(xiàn)，贖回壓力將持續(xù)存在。近期避險(xiǎn)情緒升溫，債市交易“宜止，不宜追”。債市行情在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)之下有所修復(fù)，但收益率大概率不會(huì)回到快下難追狀態(tài)，追漲需謹(jǐn)慎，部分負(fù)債不穩(wěn)定賬戶可能在行情修復(fù)中選擇賣出。
　　金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善跡象，非銀存款的波動(dòng)頗為異常?？傮w乏善可陳，居民中長(zhǎng)期信貸在去年偏低基數(shù)之上，實(shí)現(xiàn)了同比多增，仍可視為邊際上的積極信號(hào)。市場(chǎng)討論度更高的是非銀存款的異動(dòng)，我們認(rèn)為非銀存款的變化，可能也與存款投資機(jī)構(gòu)的行為有關(guān)，其在監(jiān)管考核訴求之下，有意愿在季末減少部分非銀存款規(guī)模。貨基、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)在非銀活期自律之后，明顯增加了對(duì)短久期定存的投資。
　　廣義財(cái)政政策在四季度初集中發(fā)力。包含政策性工具和地方債增發(fā)，都已經(jīng)于近期部署落地，這意味著對(duì)沖四季度增長(zhǎng)壓力訴求之下，政策重新進(jìn)入發(fā)力窗口。
　　對(duì)于新型政策性金融工具，在拉動(dòng)投資需求的同時(shí)，也需關(guān)注其可能帶動(dòng)PSL的重新投放。從PSL視角來(lái)看，除了支持政策性開發(fā)性金融工具之外，集中投放還有兩輪：一輪是2015年前后的“棚改”資金投入；一輪是2023年末到2024年初的“三大工程”資金投入。
　　對(duì)于地方債增發(fā)而言，本次額度來(lái)自歷史限額的盤活，或?qū)⒃龃?1月份的配置壓力。本年度地方債限額和余額之間的盤活空間大約有1.2萬(wàn)億，其中地方一般債限額可盤活空間大約在5000億，地方債專項(xiàng)限額可盤活空間大約在7000億。本次盤活增發(fā)之后可能加大10月末到11月的發(fā)行壓力，使得原本有所緩解的配置盤壓力有所回歸。
　　貨幣寬松窗口可能伴隨打開。廣義財(cái)政政策進(jìn)入發(fā)力窗口之后，總量貨幣政策寬松可能隨之落地。10月重要會(huì)議前后、政治局會(huì)議前后等，均是貨幣寬松落地的合適時(shí)間窗口。近期權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，出于降溫訴求的貨幣寬松延后不再是限制；非制造業(yè)從業(yè)人員分項(xiàng)景氣程度在9月也出現(xiàn)一定幅度的回落，去年9月和今年5月均對(duì)應(yīng)降準(zhǔn)降息落地時(shí)點(diǎn)。
　　對(duì)于債市而言，若出現(xiàn)政策利率降息，資金可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的10BP中樞性下行，短端中樞和同業(yè)存單可能出現(xiàn)10BP以上的下行；長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端收益率修復(fù)勢(shì)頭將會(huì)更加明確，但贖回?cái)_動(dòng)可能也會(huì)隨之增多，維持我們對(duì)交易情緒“宜止，不宜追”的判斷。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　流動(dòng)性超預(yù)期收緊