>> 光大證券-2025年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：如何解讀三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)？-251020
| 上傳日期： |
2025/10/20 |
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來(lái)源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙格格 |
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事件：
2025年10月20日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：
【1】三季度GDP同比增4.8%，預(yù)期增4.8%，前值增5.2%；環(huán)比增1.1%；
【2】9月工業(yè)增加值同比增6.5%，預(yù)期增5.2%，前值增5.2%；
【3】1-9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比減0.5%，預(yù)期0.0%，前值增0.5%；
【4】9月社零同比增3.0%，預(yù)期增3.1%，前值增3.4%。
核心觀點(diǎn)：
三季度GDP同比增速基本持平于市場(chǎng)預(yù)期，從支出法來(lái)看，相較于二季度，三季度出口同比增速有所上行，社零、固投以及固投各分項(xiàng)同比增速均有回落。受出口的拉動(dòng)，工業(yè)增加值同比增速也保持在較高水平，整體來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)仍然處于供給快于需求的恢復(fù)進(jìn)程中。
展望四季度，完成年初預(yù)期增速目標(biāo)仍有較多有利條件，基建投資同比增速有望隨著財(cái)政政策的持續(xù)加碼而企穩(wěn)回升，出口方面仍將受非美地區(qū)出口的支撐；但是，去年四季度高基數(shù)將給今年四季度帶來(lái)較大的同比壓力，消費(fèi)“以舊換新”政策的效力邊際遞減，房地產(chǎn)能否延續(xù)9月的企穩(wěn)勢(shì)頭仍有待觀察。
一、GDP：三季度GDP同比增速基本符合預(yù)期，出口同比有所上行
2025年三季度GDP同比增速達(dá)4.8%，前三季度累計(jì)增速達(dá)到5.2%。從環(huán)比增速來(lái)看，三季度GDP環(huán)比增速為1.1%，相對(duì)今年二季度的1.0%小幅上行。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”來(lái)看，相較于二季度，2025年三季度出口同比增速有所上行，社零、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資同比增速均出現(xiàn)回落。
貿(mào)易方面，受到對(duì)非美地區(qū)出口的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)，三季度出口同比增速（按美元計(jì)，下同）自二季度的6.1%小幅上行至6.6%。
消費(fèi)方面，受“以舊換新”資金節(jié)奏和政策邊際效應(yīng)遞減的影響，三季度社零同比增速?gòu)亩径鹊?.4%回落至3.4%。
投資方面，三季度固定資產(chǎn)投資同比增速下行，單季度增速?gòu)亩径鹊?.1%下行至三季度的-6.1%。其中，基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資同比增速均有所下行。
二、消費(fèi)：“以舊換新”品類銷售同比增速回落
2025年9月社零同比增速為3.0%，低于預(yù)期的3.1%和8月的3.4%。從環(huán)比來(lái)看，9月社零環(huán)比增速為5.7%，大幅高于歷史（2017年至2019年、2024年，下同）同期的3.0%，指向9月社零實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)了超季節(jié)性恢復(fù)。
?。ㄒ唬耙耘f換新”品類：家具和通訊器材銷售維持較高增速
2025年9月商品零售額同比增速為3.3%，“以舊換新”政策涉及品類中，9月限額以上單位的家具和通訊器材零售額仍然保持兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，但家用電器和辦公用品的同比增速已經(jīng)回落至個(gè)位數(shù)。
從資金的角度來(lái)說(shuō)，一方面，7月底和9月底，發(fā)改委會(huì)同財(cái)政部下達(dá)第三批690億元及第四批690億元“以舊換新”資金；但另一方面，為確保資金有序均衡用到年底，三季度多地針對(duì)“以舊換新”政策有較為頻繁的動(dòng)態(tài)調(diào)整，這也會(huì)對(duì)相關(guān)品類的月度銷售帶來(lái)擾動(dòng)。
?。ǘ┢溆嘞M(fèi)品類：可選消費(fèi)品銷售同比增速跌多漲少，汽車銷售同比增速小幅回升。
可選品方面，9月銷售同比增速跌多漲少，煙酒、化妝品和紡織品銷售同比增速有所回升，但服裝、飲料、娛樂(lè)用品、金銀珠寶、書(shū)報(bào)雜志銷售同比增速均有所下行。汽車和石油制品銷售同比增速相對(duì)8月有小幅提升。必選品方面，糧油食品和藥品銷售同比漲幅較上月有所擴(kuò)大，日用品銷售同比增速下行。
（三）餐飲消費(fèi)：隨暑期消費(fèi)旺季結(jié)束，餐飲消費(fèi)同比增速回落。
9月餐飲消費(fèi)同比增速為0.9%，打斷了7月至8月連續(xù)兩個(gè)月同比增速回升的趨勢(shì)。從其他服務(wù)行業(yè)來(lái)看，9月機(jī)票、酒店、旅游價(jià)格紛紛回落，且表現(xiàn)低于季節(jié)性水平，表明隨著暑期消費(fèi)結(jié)束，居民戶外餐飲消費(fèi)需求有所回落，這與今年國(guó)慶出行人均消費(fèi)支出同比下滑13%的指向一致。
三、制造業(yè)投資：?jiǎn)卧峦壤^續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)
2025年1-9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-0.5%，低于WIND一致預(yù)期的0.0%，低于1-8月累計(jì)同比增速+0.5%。9月單月的固定資產(chǎn)投資同比增速回落至-6.8%，繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)；其中，相對(duì)于上月，制造業(yè)投資同比增速回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至-1.9%，基建投資同比增速提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至-4.7%，房地產(chǎn)投資同比增速回落1.3個(gè)百分點(diǎn)至-21.3%。值得一提的是，從工作日來(lái)看，2025年9月有23個(gè)工作日，比去年多2天，會(huì)對(duì)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)帶來(lái)支撐。
2025年二季度以來(lái)，固定資產(chǎn)投資同比增速放緩，既有來(lái)自于價(jià)格和異常天氣的擾動(dòng)，也有深層次原因。價(jià)格方面，PPI維持同比負(fù)增長(zhǎng)，拖累固投名義同比增速；從深層次原因來(lái)看，一方面，今年美國(guó)對(duì)外關(guān)稅政策多次變化，外部環(huán)境復(fù)雜多變、國(guó)內(nèi)物價(jià)下行、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，相關(guān)市場(chǎng)主體投資決策更趨謹(jǐn)慎；另一方面，我國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展過(guò)程中傳統(tǒng)行業(yè)投資動(dòng)能正在減弱，新興行業(yè)成長(zhǎng)尚難以完全對(duì)沖
制造業(yè)投資總量承壓，結(jié)構(gòu)分化。從總量來(lái)看，制造業(yè)單月同比增速連續(xù)第六個(gè)月回落，且內(nèi)部分化較大。制造業(yè)投資在2025年7月同比轉(zhuǎn)負(fù)，是2020年8月以來(lái)的首次轉(zhuǎn)負(fù)，9月制造業(yè)投資單月同比增速已連續(xù)六個(gè)月回落，跌幅進(jìn)一
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