>> 開源證券-兼評(píng)Q3經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：Q3經(jīng)濟(jì)放緩符合預(yù)期，關(guān)注政策性金融工具效果-251020
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
何寧,陳策 |
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GDP：Q3經(jīng)濟(jì)放緩符合預(yù)期，建筑業(yè)拖累較大
1、2025Q3實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.8%、符合萬得一致預(yù)期。Q3 GDP環(huán)比為1.1%，較前值提高0.1個(gè)百分點(diǎn)；分產(chǎn)業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)走弱較多，推測(cè)Q3建筑業(yè)GDP的降幅可能明顯走擴(kuò)；價(jià)格水平溫和修復(fù)，Q3名義GDP與實(shí)際GDP的增速差較前值收窄了0.2個(gè)百分點(diǎn)。
2、出口回暖提振工業(yè)生產(chǎn)，服務(wù)業(yè)維持韌性。9月工業(yè)增加值同比提高了1.3個(gè)百分點(diǎn)至6.5%，汽車、食品制造、油氣開采、茶酒飲料等貢獻(xiàn)較大；9月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比持平前值的5.6%，信息軟件技術(shù)、租賃商務(wù)服務(wù)邊際改善，金融等略有回落；產(chǎn)銷率延續(xù)處于歷年最低水平，但較2024年同期的差距略有收窄。
3、居民可支配收入小幅降速：財(cái)產(chǎn)凈收入增速明顯放緩，居民投入產(chǎn)出端呈“工時(shí)小幅增加、時(shí)薪增速微降”態(tài)勢(shì)。消費(fèi)率略有下滑，2025Q3居民部門消費(fèi)率為68.1%，低于2023-2024年同期水平。
消費(fèi)：高基數(shù)下社零表現(xiàn)不弱
1、9月社零累計(jì)同比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.5%，當(dāng)月同比則下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.0%。若考慮2024年9月消費(fèi)品以舊換新發(fā)力，這一數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不弱。進(jìn)而拆解社零降幅（-0.4pct），限上商品、限下商品、限上餐飲、限下餐飲分別貢獻(xiàn)了+0.04、-0.3、-0.1、-0.04個(gè)百分點(diǎn)。
2、具體來看：以舊換新品類出現(xiàn)分化，其中家用電器對(duì)社零貢獻(xiàn)下滑了0.2個(gè)百分點(diǎn)，通訊器材、汽車貢獻(xiàn)擴(kuò)大了0.14、0.09個(gè)百分點(diǎn)；其他品類方面，文化用品、金銀珠寶、餐飲等有所拖累。
固投端：三大分項(xiàng)仍趨弱
1、地產(chǎn)：投資降幅繼續(xù)擴(kuò)大，銷售增速微降。10月以來新房成交有進(jìn)一步走弱跡象，二手房成交溫和下滑，作為領(lǐng)先指標(biāo)的庫(kù)銷比偏弱運(yùn)行，對(duì)應(yīng)二手房?jī)r(jià)同比降幅收窄但環(huán)比降幅走擴(kuò)，指向房?jī)r(jià)進(jìn)一步修復(fù)的動(dòng)能不強(qiáng)。短期仍有低基數(shù)支撐，但Q4房?jī)r(jià)可能下行壓力增大。
2、制造業(yè)：關(guān)稅擾動(dòng)和“反內(nèi)卷”或約束企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)意愿。9月制造業(yè)累計(jì)同比下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)至4.0%、連續(xù)6個(gè)月增速放緩，設(shè)備更新仍維持較高增速。分行業(yè)來看，食品制造、農(nóng)副食品、金屬制品、專用設(shè)備下滑幅度較大。
3、基建：財(cái)政加碼有望推動(dòng)基建筑底回升。測(cè)算9月廣義基建當(dāng)月同比回落了1.6個(gè)百分點(diǎn)至-8.0%，狹義基建則改善了1.2個(gè)百分點(diǎn)至-4.7%。分行業(yè)來看，水利、電熱燃水拖累較大，符合我們此前提示的“Q3、Q4水利高基數(shù)或仍明顯拖累基建”，電熱燃水下滑或與反內(nèi)卷導(dǎo)致光伏退坡有關(guān)，此外地方化解隱債和專項(xiàng)債支出進(jìn)度偏慢亦有影響。近期財(cái)政政策適時(shí)加碼，精準(zhǔn)針對(duì)投資需求不足問題。一則9月29日發(fā)改委積極推進(jìn)5000億元新型政策性金融工具；二則10月17日中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方，較2024年增加1000億元、推測(cè)可能用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項(xiàng)目建設(shè)。
Q4經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，重點(diǎn)關(guān)注政策性金融工具效果
2025Q3 GDP累計(jì)同比5.2%，測(cè)算全年實(shí)現(xiàn)約5.0%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)需Q4達(dá)到4.6%。對(duì)比來看，2024Q4政策加碼包括924一攬子金融大禮包、新增100萬套城中村和城市危舊房改造、3000億兩新、提前下達(dá)2個(gè)1000億投資、4000億限額空間化債；2025Q4更加側(cè)重于投資端，包括5000億政策性金融工具、5000億限額空間（推測(cè)4000億化債、1000億投資）、690億消費(fèi)品以舊換新、擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)等。若Q4經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，則缺位的貨幣政策和地產(chǎn)政策仍有可能加碼，但重點(diǎn)仍需關(guān)注政策性金融工具的投放進(jìn)度和實(shí)施效果。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退
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