>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】基于歷史二者背離復(fù)盤的啟示：出口價格能帶動PPI回升嗎？-251021
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,夏雪 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點：基于出口價格與PPI背離周期的歷史復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，出口價格與PPI最終會同步，但究竟是出口價格帶動PPI，還是PPI主導(dǎo)出口價格，核心在于驅(qū)動出口價格與PPI背離的因素是外需還是計價結(jié)算的匯率。若有外需景氣持續(xù)上行的需求端力量拉動，則PPI最終會向出口價格靠攏、共同上行；反之，若沒有外需景氣的支撐，僅依賴匯率變化驅(qū)動出口價格脫離PPI上行，意味著出口價格缺乏持續(xù)上行的動力，最終往往向PPI靠攏、共同回落。目前來看，本輪背離周期中，有外需景氣回升的作用，但可能部分受關(guān)稅刺激下需求前置的影響，后續(xù)重點是外需上行的持續(xù)性。
一、出口價格能帶動PPI回升嗎？——基于歷史上二者背離復(fù)盤的啟示
?。ㄒ唬┏隹趦r格回升的共性因素？外需驅(qū)動或匯率波動
1、歷史上有4輪出口價格與PPI背離周期（詳見圖1、圖2）
有數(shù)據(jù)以來，共發(fā)生過五次較為明顯的出口價格增速上行、而PPI下行的背離。歷史上4輪背離周期最終向誰靠攏？多為出口價格靠攏PPI。僅有周期1（2006年3月-2006年7月）中，PPI轉(zhuǎn)向靠攏出口價格，二者最終共同上行。
2、驅(qū)動背離的四個潛在因素復(fù)盤：需求、供給、計價結(jié)算
?、傩枨蠖?，即出口價格回升是否受外需景氣帶動。
觀察指標：全球貨物出口增速（或者全球工業(yè)生產(chǎn)增速），我們重點關(guān)注增速的變化趨勢是傾向上行、平穩(wěn)或下行，而非增速絕對水平。結(jié)論：周期1與其余幾輪周期存在明顯區(qū)別。歷史4輪背離周期中，僅有周期1外需景氣高企，全球工業(yè)生產(chǎn)增速維持高位，其余3輪背離周期中，全球貨物出口增速均呈下降趨勢。對比本輪：本輪背離周期中，外需景氣與周期1表現(xiàn)更為相似。
?、诠┙o端，即出口價格回升是否受中國出口競爭優(yōu)勢提升的帶動。
觀察指標：中國出口增速，直接反映中國出口景氣度；中國出口份額，反映中國出口競爭力。結(jié)論：從中國出口增速來看，周期1與其余3輪周期存在明顯區(qū)別。周期1中，中國出口增速保持平穩(wěn)，處于過往一輪出口增速周期波動的低點，而周期2-4中，中國出口增速均呈下行態(tài)勢。從中國出口份額來看，缺乏明確的特征。對比本輪：從中國出口增速來看，本輪與周期1更為相似，增速中樞持穩(wěn)、而非持續(xù)下行。
?、塾媰r結(jié)算。包括兩方面內(nèi)容：一方面是匯率，貨物貿(mào)易以美元計價結(jié)算為主，而中國出口價格指數(shù)2014年后為人民幣計價。另一方面，出口價格指數(shù)按離岸價格計算，與PPI之間至少相差一系列境內(nèi)流通與出口環(huán)節(jié)的費用。
觀察指標：1）美元兌人民幣中間價，美元計價出口折算成人民幣計價出口額時，使用的是人民幣匯率中間價。2）運價指數(shù)，以運費作為代表，衡量境內(nèi)流通與出口環(huán)節(jié)的費用。
結(jié)論：從匯率看，周期1與另外3輪周期存在明顯區(qū)別。周期2-4中，人民幣對美元出現(xiàn)較大幅度貶值，而周期1中，人民幣匯率較為穩(wěn)定、小幅升值，當(dāng)然這與匯率機制也有關(guān)系。從流通費用看，不存在明顯的特征。
對比本輪：匯率視角看，本輪與周期2-4有一定相似之處，但目前來看與周期1可能更為相像。一方面，人民幣對美元確實有一定幅度貶值，但另一方面，貶值幅度相比于周期2-4中的人民幣貶值幅度明顯偏小，同時7月以來人民幣對美元轉(zhuǎn)為升值。
?、車鴥?nèi)因素：前述三因素主要是站在出口價格角度考慮，而對于PPI，國內(nèi)供需格局影響也十分重要。
[1]供需缺口：最直接的是用產(chǎn)能利用率衡量，但該數(shù)據(jù)較短，不能覆蓋周期1，我們輔之以觀察制造業(yè)PMI及新訂單和生產(chǎn)指數(shù)差值，后者或更能更好反映需求與供給冷暖差異。
結(jié)論：1）從產(chǎn)能利用率角度看，周期2和3與當(dāng)下類似，均經(jīng)歷產(chǎn)能利用率由高到低的回落，周期4則有小幅低位反彈。2）從國內(nèi)制造業(yè)PMI看，區(qū)別在于：周期1中，國內(nèi)制造業(yè)PMI始終處于榮枯線以上、且未確立下行趨勢。3）從制造業(yè)PMI新訂單與生產(chǎn)差值來看，周期1中，新訂單與生產(chǎn)指數(shù)差值更高，位于零線之上，背離周期結(jié)束后該差值雖有所回落，但仍在0附近。
對比本輪：從上述三個反映國內(nèi)供需格局指標來看，當(dāng)下與周期2-4區(qū)別不大，供需矛盾相比周期1更加突出，國內(nèi)制造業(yè)PMI和新訂單－生產(chǎn)指數(shù)差位于低位徘徊。
[2]政策力度：較大的政策力度或可對沖物價下行壓力?？梢灾苯佑脧V義財政赤字率提升幅度、廣義財政支出增速衡量，不過考慮到財政赤字率和財政支出增速都是季度指標，我們通過拆分宏觀需求，側(cè)面觀察“需要”的潛在政策力度區(qū)別。
結(jié)論：1）從廣義財政赤字率來看，周期1相比于周期2-4并不存在明顯區(qū)別特征。2）考慮到赤字率季節(jié)性特征明顯，波動較大，我們單獨考察廣義財政支出同比增速，周期1與周期2-4相比一大區(qū)別是，財政支出增速水平明顯高于周期2-4。3）按政策掌控力強弱可將宏觀需求拆分為二，復(fù)盤歷史發(fā)現(xiàn)：周期1中，順、逆周期需求均呈上行趨勢且此后該趨勢延續(xù)，而周期2-4中，要么是只有逆周期需求強（如周期2），要么是只有順周期需求偏強（如周期3和4），或反映單一需求難以支撐PPI跟隨出口價格共同向上。
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