>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評(píng)】9月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：超預(yù)期的“結(jié)存限額”增量-251019
| 上傳日期： |
2025/10/19 |
大小： |
1607KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,高拓 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)
9月廣義財(cái)政收入同比3.2%，8月同比0.3%；9月廣義財(cái)政支出同比2.3%，8月同比6%。
2025年10月17日，財(cái)政部召開2025年前三季度財(cái)政收支情況新聞發(fā)布會(huì)，介紹了前三季度財(cái)政收支情況，并回答了記者們的提問。
主要觀點(diǎn)
本月財(cái)政數(shù)據(jù)的焦點(diǎn)或不在數(shù)據(jù)本身（稅收收入繼續(xù)高增，8.7%創(chuàng)年內(nèi)新高，相關(guān)分析詳見《稅收高增的非經(jīng)濟(jì)因素》），而在新聞發(fā)布會(huì)上——據(jù)財(cái)政部披露，“近期，中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方”。我們理解，這一政策是資本市場未計(jì)價(jià)的關(guān)鍵變化：不僅是將去年的偏存量政策（安排4000億結(jié)存限額，僅限于化債和清欠）超預(yù)期再次推出，還加量升級(jí)成了可直接助力信用擴(kuò)張、定向打通經(jīng)濟(jì)大省信用堵點(diǎn)的5000億增量政策（可以用于經(jīng)濟(jì)大省項(xiàng)目符合條件的項(xiàng)目建設(shè)，而非僅限于化債和清欠）。
我們提示，5000億結(jié)存限額疊加5000億準(zhǔn)財(cái)政（新型政策性金融工具，下同），相當(dāng)于為地方提供了萬億增量財(cái)政資金，或存在實(shí)物量脈沖的可觀察性。
一、什么是結(jié)存限額，5000億從哪里來？
官方的表述：“地方政府債務(wù)結(jié)存限額是指地方政府法定債務(wù)限額大于余額的差額，主要是地方通過加強(qiáng)財(cái)政收支管理、安排預(yù)算資金償還到期法定債務(wù)形成的……近期，為貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署，結(jié)合當(dāng)前財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5000億元下達(dá)地方”。
我們的理解：
?。ㄒ唬┦裁词堑胤絺Y(jié)存限額？
地方債限額，即法定的地方政府舉債天花板，由國務(wù)院報(bào)全國人民代表大會(huì)或者全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)；
地方債余額，即實(shí)際的地方政府債務(wù)規(guī)模，余額不能超過限額。
地方債限額-余額，就是結(jié)存限額。
結(jié)存限額之所以形成，可能是因?yàn)榈胤秸ㄟ^安排財(cái)政預(yù)算資金等方式償還存量政府債務(wù)、從而減少債務(wù)余額，增加結(jié)存限額；也可能是因?yàn)榈胤秸畬?shí)際發(fā)行地方債小于計(jì)劃發(fā)行，從而使限額增長快于余額增長，增加結(jié)存限額。
（二）今年5000億結(jié)存限額從哪里來？
2023年末，地方債限額為42.17萬億、余額為40.74萬億，結(jié)存限額=限額-余額=1.43萬億；
2024年末一攬子化債政策落地后，地方債限額提升至52.8萬億，余額為47.5萬億，結(jié)存限額=限額-余額=52.8-47.5=5.3萬億；
再考慮2025年、2026年每年仍需安排2萬億支持地方置換隱債，即仍需消耗4萬億結(jié)存限額，仍剩余5.3-4=1.3萬億結(jié)存限額，今年足夠從中安排5000億。
二、為什么今年要安排結(jié)存限額？
?。ㄒ唬┲饕剂炕蚴峭ㄟ^支持經(jīng)濟(jì)大省挑大梁，完成全年發(fā)展目標(biāo)官方的表述：“這部分結(jié)存限額的使用，有助于鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，有力支持地方完成今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。”我們的理解：
或主要不是完成財(cái)政預(yù)算目標(biāo)的考量。今年的預(yù)算缺口或不大：如我們?cè)凇抖愂崭咴龅姆墙?jīng)濟(jì)因素中》所述，若稅收收入有韌性，則全年一本賬實(shí)際收入較預(yù)算目標(biāo)的缺口或不大；得益于近幾個(gè)月的稅收高增（本月8.7%創(chuàng)年內(nèi)新高），若按1-9月收入增速外推全年，全年已出現(xiàn)預(yù)算盈余，指向本次盤活債務(wù)（結(jié)存限額）或主要不是為了完成預(yù)算。
或主要不是追趕化債進(jìn)度的考量。以2028年為目標(biāo)節(jié)點(diǎn)看，當(dāng)前化債進(jìn)度并不落后：藍(lán)部長在9月中旬國新辦發(fā)布會(huì)上表示，截至今年8月底，一次性增加的6萬億元專項(xiàng)債務(wù)限額，已累計(jì)發(fā)行4萬億元；截至2025年6月末，超六成的融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)退出，意味著60%以上的融資平臺(tái)隱性債務(wù)已經(jīng)清零。
或主要是通過支持經(jīng)濟(jì)大省挑大梁、完成全年發(fā)展目標(biāo)的考量：今年以來，6個(gè)經(jīng)濟(jì)大?。◤V東、江蘇、山東、浙江、河南、四川，貢獻(xiàn)全國45% GDP、一半以上賣地收入）重回預(yù)算外收縮（1-8月城投債、非城投國企信用債凈融資同比均為負(fù)），顯示以國企為抓手的地方信用擴(kuò)張不暢；
對(duì)此，7月政治局要求“支持經(jīng)濟(jì)大省發(fā)揮挑大梁作用”，財(cái)政部部署結(jié)存限額“精準(zhǔn)支持?jǐn)U大有效投資，更好發(fā)揮經(jīng)濟(jì)大省挑大梁作用”，不僅是將去年的偏存量政策超預(yù)期再次推出，還加量升級(jí)成了可直接助力信用擴(kuò)張、定向打通經(jīng)濟(jì)大省信用堵點(diǎn)的5000億增量政策。其目的是“鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，有力支持地方完成今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”。具體來看：
?。ǘ┤ツ辏Y(jié)存限額能做什么：可以用于化債和清欠，但不能支持項(xiàng)目建設(shè)→不直接助力信用擴(kuò)張
官方的表述：“近年來，在全國人大批準(zhǔn)的地方政府法定債務(wù)限額內(nèi)，經(jīng)國務(wù)院同意，財(cái)政部適時(shí)安排一定規(guī)模的地方政府債務(wù)結(jié)存限額，用于支持地方化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款等?！蔽覀兊睦斫猓航Y(jié)存限額，本質(zhì)上是中央在每年常規(guī)給地方新增地方債、再融資債之外，對(duì)地方額外做一筆財(cái)力補(bǔ)充，但這筆錢去年僅限用于化債和清欠，不能支持項(xiàng)目建設(shè)，不能對(duì)應(yīng)實(shí)物量。
結(jié)存限額的使用，歷史上對(duì)應(yīng)兩種債務(wù)形式：一是再融資債（普通再融資債用于償還到期舊債的本金，特殊再融資債用于償還
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