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核心觀點：對于三季度的經(jīng)濟點評，重點討論穩(wěn)預(yù)期加力的必要性
　　1、首先，從經(jīng)濟增長的角度，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較多分化。包括供給強于需求、外需強于內(nèi)需、居民消費中“出行以及以舊換新鏈條”強于“食品衣著等必選消費鏈”、固投中偏新經(jīng)濟的設(shè)備投資強于偏舊經(jīng)濟的建安投資。
　　2、其次，從資本市場的“預(yù)期”能見度而言，投資者靜態(tài)“可見需求”偏弱（2024年四季度，“可見需求”強于“不可見”，當(dāng)下“可見需求”略弱），經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)（舊口徑M1）修復(fù)面臨高基數(shù)下的讀數(shù)波折，疊加貿(mào)易環(huán)境不穩(wěn)定因素增加，盈利預(yù)期或清晰度略回落，有所搖擺。
　　3、因而，基于增強經(jīng)濟增長動能（避免過于依賴某一個力量）、穩(wěn)定投資者預(yù)期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具與結(jié)存限額釋放等增量資金部署，而另一個短期值得關(guān)注的方向就是——預(yù)期，近期《求是》雜志發(fā)表評論員文章《進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期》。
　　4、穩(wěn)預(yù)期，第一個層面，是偏長期，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型彼岸的現(xiàn)代化、打贏未來人類科技主戰(zhàn)場攻堅戰(zhàn)的信心。第二個層面，是實現(xiàn)中期物價回升的信心，在產(chǎn)能利用率偏低的背景下，實現(xiàn)物價回升需要先壓低產(chǎn)能增長速度，生產(chǎn)性投資需回落，當(dāng)下制造業(yè)投資增速偏低，該前置條件已出現(xiàn)，已與過去三年有了不同的期待。第三個層面，是基于短期目標(biāo)實現(xiàn)的信心，在前三季度增長5.2%的背景下，實現(xiàn)全年目標(biāo)需要的四季度增速在4.5%左右，這一方面結(jié)合增量政策部署，勝率較高。第四個層面，是針對高頻運行中可清晰觀測、居民直接體感偏強的價格信號——股價與房價。
　　5、如何理解不同層面的關(guān)系？當(dāng)下的核心在房價與股價，中期的核心在供需均衡，長期的核心在十五五規(guī)劃。如何做好不同層面的預(yù)期銜接，是政策的挑戰(zhàn)；在不同層面預(yù)期波動下的理性判斷，便是投資的機會。雖然，短期面臨領(lǐng)先指標(biāo)波折、中美擾動，但由于生產(chǎn)性投資回落、居民存款活化、十五五產(chǎn)業(yè)機會釋放在即等，我們依然保持對A股中期樂觀的判斷，看股做債觀點不變。一、增長視角看經(jīng)濟：存在多個分化
　　1）供需的分化。3季度，實際GDP增速為4.8%，但名義GDP增速為3.7%。若觀察工業(yè)品的供需，以工增代表產(chǎn)出，以社零、固投、出口代表工業(yè)品的需求。則，前三季度，工增增速為6.2%，需求增速為2.98%，增速差達(dá)到3.2%。
　　2）內(nèi)外需的分化。以社零和固投代表內(nèi)需，以人民幣出口代表外需，今年前三季度分化在加大。前三季度，出口增速為7.1%，社零與固投合計增速為1.92%，增速差為5.18%。此前2024年，增速差為3.7%。
　　3）居民消費的分化。居民消費內(nèi)部，出行鏈以及政策推動的以舊換新鏈增速較高，但食品衣著居住醫(yī)療等偏必選的消費分項增速較低。三季度，出行鏈+以舊換新鏈合計增速為8.6%，食品衣著居住醫(yī)療當(dāng)季同比為0.3%。
　　4）固投投向的分化。以建安投資代表傳統(tǒng)的投資需求，包括房建、土建等。以設(shè)備購置代表新興行業(yè)的投資需求，制造業(yè)的設(shè)備采購（如工業(yè)機器人）以及服務(wù)業(yè)的設(shè)備采購（如服務(wù)器）。則，前三季度，兩者分化較大，建安投資前三季度增速為-4.1%，但設(shè)備購置投資增速為14%。
　　二、投資視角看經(jīng)濟：可見需求承壓
　　若以資本市場的視角看經(jīng)濟（更關(guān)注可以轉(zhuǎn)為上市公司盈利的經(jīng)濟環(huán)節(jié)），則投資者可見需求與不可見需求的分化同樣在加大。9月，投資者可見需求（包括限額以上社零、地產(chǎn)銷售額、對美國歐洲東盟出口、財政支出中基建類）增速為-1.4%。投資者不可見需求（包括限額以下社零、對俄羅斯非洲中亞出口、財政支出中民生類）增速為5.7%。此外，若觀察盈利的領(lǐng)先指標(biāo)，舊口徑M1，則修復(fù)面臨高基數(shù)下的讀數(shù)波折。
　　三、穩(wěn)預(yù)期需加力
　　因而，基于增強經(jīng)濟增長動能（避免過于依賴某一個力量）、穩(wěn)定投資者預(yù)期的角度，政策或需要加力。近期已看到政策性金融工具與結(jié)存限額釋放等增量資金部署，而另一個短期值得關(guān)注的方向就是——預(yù)期，近期《求是》雜志發(fā)表評論員文章《進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期》。穩(wěn)預(yù)期，當(dāng)下的核心在房價與股價，中期的核心在供需均衡，長期的核心在十五五規(guī)劃。
　　1）對于穩(wěn)房價，后續(xù)或需繼續(xù)降低房貸利率。我們計算每年二手房的漲跌幅以及房貸利率的調(diào)整。二手房房價采用統(tǒng)計局的70城數(shù)據(jù)，房貸利率為央行公布的個人住房貸款加權(quán)平均利率。我們發(fā)現(xiàn)，今年1-9月，二手房累計跌幅為3.93%，但房貸利率僅下降3個bp。此前，房價跌幅相近的年份如2024年、2023年、2022年、2014年，房貸利率調(diào)整幅度都在25個bp以上。后續(xù)，房貸利率或仍有必要進(jìn)一步下調(diào)。
　　2）對于穩(wěn)股價，或需繼續(xù)保持股市低波運行。我們計算的股債夏普比率差表明，在股市波動率降低的背景下，今年以來股債夏普比率差大幅回升，這使得以股債收益差衡量的股債估值對比角度股更加便宜，配置價值更高。因而，穩(wěn)股價的后續(xù)舉措或仍是政策分?jǐn)偣墒械牟▌勇?，提升其配置價值。
　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能利用率偏低，房價下行。