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上周中美貿(mào)易摩擦的反復(fù)給債市帶來一定的擾動，但整體震蕩格局仍然維持，寬松流動性環(huán)境下信用與二永債利差繼續(xù)修復(fù)。
　　盡管十一后中美貿(mào)易摩擦升級，但有了4月的經(jīng)驗(yàn)，市場普遍認(rèn)為中美之間貿(mào)易摩擦?xí)俣染徍停忻离p方在11月元首會晤前能取得進(jìn)展。上周末美國財(cái)長貝森特與中國副總理何立峰視頻通話，并將于本周會面，這也使市場情緒有所緩和。但中方以稀土管制作為對抗美國在科技領(lǐng)域?qū)θA遏制的武器，標(biāo)志著中美雙方的長期對抗進(jìn)入了新的階段，對于全球科技產(chǎn)業(yè)鏈的布局也將帶來長期影響。而美國4月發(fā)布全球性的對等關(guān)稅后，可能秉承著先易后難的原則，與中國達(dá)成暫時性豁免后先與其他國家談判，而在與多數(shù)經(jīng)濟(jì)體達(dá)成協(xié)議后對華施壓力度可能也會增大，后續(xù)談判或較5月難度更大。而貿(mào)易摩擦的相關(guān)風(fēng)險可能僅是上周A股調(diào)整的催化劑，本質(zhì)上還是前期的大幅上漲后估值壓力有待釋放，而在調(diào)整后人氣重新凝聚需要時間，短期震蕩格局可能對債市影響減輕。
　　上周財(cái)政部發(fā)布會表示Q4將從地方債務(wù)結(jié)存限額安排5000億下達(dá)地方，補(bǔ)充地方綜合財(cái)力同時也用于經(jīng)濟(jì)大省精準(zhǔn)擴(kuò)大有效投資。此前市場擔(dān)憂Q4提前發(fā)行2024年置換債額度，但目前來看可能僅有這5000億特殊再融資債增發(fā)，Q4政府債凈融資規(guī)模預(yù)計(jì)為2.4萬億，仍明顯低于前三季度。今年以來，廣義財(cái)政收入累計(jì)增速與年初預(yù)算大致相當(dāng)，但一般公共預(yù)算支出增速偏緩，政府性基金支出同比大幅抬升。這可能反映了在政府債發(fā)行規(guī)模大幅上升后，第一本賬過度依賴歷年結(jié)余與政府性基金調(diào)入的現(xiàn)象可能有所緩解，政府性基金支出相較于目標(biāo)的偏差可能明顯縮窄，而一般公共預(yù)算支出可能將有所保留，夯實(shí)財(cái)政基礎(chǔ)，為未來擴(kuò)張?zhí)峁┮欢臻g。9月政府存款相較于歷年同期的增幅縮窄，盡管Q4廣義財(cái)政支出相較去年同期或有所回落，但政府債凈融資明顯低于去年，政府存款仍有下降空間。
　　9月由于企業(yè)債券與未貼現(xiàn)票據(jù)的增長，新增社融3.53萬億略高于市場預(yù)期，但由于信貸偏弱以及政府債同比回落，社融存量增速仍從8.8%降至8.7%?？紤]政府債發(fā)行節(jié)奏，后續(xù)社融增速可能進(jìn)一步走弱。9月新增人民幣信貸1.29萬億，低于市場預(yù)期，居民與企業(yè)信貸雙雙走弱。消費(fèi)貸貼息對于居民短貸提振不足，同比繼續(xù)走低，而新型政策性金融工具對企業(yè)中長貸的影響尚未顯現(xiàn)。盡管季末企業(yè)可能繼續(xù)通過短貸壓縮供應(yīng)鏈賬期，帶來了企業(yè)短貸的高增，但銀行通過票據(jù)推升信貸的動力減弱。10月以來票據(jù)利率仍在低位徘徊，顯示信貸擴(kuò)張的內(nèi)生動力仍然不足。
　　9月受非銀存款下降拖累，M2增速降至8.4%，這也使部分觀點(diǎn)認(rèn)為在9月A股陷入震蕩后保證金存款再度搬回。但從結(jié)構(gòu)上看，中小行非銀存款變化有限，主要是大行非銀存款降幅較大，這與保證金存款的變動特征不符。事實(shí)上，去年禁止手工補(bǔ)息后大行一般存款面臨流失壓力，開始大量吸收非銀存款滿足負(fù)債缺口，季末月更加明顯。但今年Q2以來銀行負(fù)債壓力緩解，大行吸收非銀存款的動力可能下降，而股市震蕩環(huán)境下保證金存款增速也有所放緩，這可能是9月非銀存款下降的主要原因。
　　而10月以來存單凈融資轉(zhuǎn)正，并出現(xiàn)一級提價帶動利率上行的現(xiàn)象，但當(dāng)前幅度有限，且主要是中小行凈融資規(guī)模上升，可能與央行資金投放更多向大行傾斜、中小行提前儲備跨年資金進(jìn)而拉長發(fā)行期限等因素有關(guān)?？紤]后續(xù)流動性寬松確定性較強(qiáng)，銀行整體負(fù)債壓力可控，盡管短期可能還存在一些擾動，但后續(xù)存單利率大幅走高的概率有限。
　　本周公布的9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢。Q3 GDP增速從5.2%降至4.8%，盡管Q3產(chǎn)能利用率從74%升至74.6%，GDP平減指數(shù)略有回升，但名義GDP同比仍然從Q2的3.9%降至3.7%，續(xù)創(chuàng)后疫情時代的新低。隨著Q4基數(shù)的抬升，GDP同比或面臨更大的壓力，盡管全年GDP目標(biāo)完成壓力仍然不大，但后續(xù)經(jīng)濟(jì)動能維持可能仍需政策發(fā)力。而9月單月工業(yè)增加值的改善一方面可能是由于出口改善的拉動，這在出口交貨值數(shù)據(jù)上也有體現(xiàn)，另一方面今年以來工業(yè)增速季末月普遍提升，可能也有統(tǒng)計(jì)因素的影響，尤其是除黑色、有色、電氣設(shè)備等反內(nèi)卷相關(guān)行業(yè)外，消費(fèi)與資本品行業(yè)增速的普遍提升與需求數(shù)據(jù)存在較大偏差。考慮統(tǒng)計(jì)因素的影響是暫時性的，中美貿(mào)易摩擦升級也可能對出口的擾動，未來工業(yè)生產(chǎn)增速的可持續(xù)性仍待觀察。
　　在需求端，9月社零增速降至3%，創(chuàng)下了年內(nèi)新低。盡管汽車與非耐用品相對平穩(wěn)，但家具、家電等耐用消費(fèi)品增速顯著回落，顯以舊換新政策的效果邊際減弱，餐飲消費(fèi)也再度走弱。季度的個人可支配收入與消費(fèi)支出增速仍然雙雙回落，前者從5.1%降至4.5%，后者更是從5.2%降至3.4%，而Q3居民儲蓄率31.9%，已創(chuàng)下了2022年后的新高，顯示居民消費(fèi)意愿仍然偏弱。9月固定資產(chǎn)投資單月增速維持在-7.1%的低位，累計(jì)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，但制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資的單月增速均繼續(xù)小幅回落。盡管Q4新型政策性金融工具以及相關(guān)信貸配套能夠帶來部分增量需求，但在化債以及反內(nèi)卷的政策導(dǎo)向下，投資增速仍難有明顯的好轉(zhuǎn)。
　　因此，