>> 華西證券-H&H國際控股(1112.HK)三大業(yè)務(wù)全線增長，H2盈利有望持續(xù)修復(fù)-251020
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
大小： |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
寇星 |
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事件概述
25H1公司實現(xiàn)營收70.19億元，同比+4.9%，相比增長停滯前的23H1再創(chuàng)新高；歸母凈利潤0.71億元，同比-76.8%；經(jīng)調(diào)整可比凈利潤3.63億元，同比+4.6%，符合此前指引。公司擬派分紅每股0.19港元，中期分紅共計1.09億元人民幣。
分析判斷:
嬰配粉新國標(biāo)過渡后勢頭強勁，中國內(nèi)地和亞洲擴張市場表現(xiàn)亮眼
按產(chǎn)品分部來看，25H1營養(yǎng)補充品/嬰幼兒配方奶粉/其他收入分別為46.06/19.71/4.42億元，同比+4.6%/+9.6%/-5.8%，高利潤營養(yǎng)補充品仍為公司核心增長動力。營養(yǎng)補充品中維生素、草本及礦物補充劑產(chǎn)品/寵物營養(yǎng)品/嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補充品收入分別為34.18/7.61/4.27億元，同比+5.8%/+14.3%/-16.0%。高利潤寵物營養(yǎng)品的表現(xiàn)強勁，彰顯產(chǎn)品組合優(yōu)勢；嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補充品業(yè)務(wù)跌幅收窄，但整體依然雙位數(shù)跌幅，主因線下藥房渠道客流量持續(xù)疲弱，只部分被線上及嬰幼兒專賣渠道增長所抵銷。
按業(yè)務(wù)分部來看，25H1公司ANC/BNC/PNC收入分別為34.39/25.01/10.79億元，同比+5.9%/+2.9%/+8.6%。ANC穩(wěn)健持續(xù)增長，據(jù)中報和消費鈦度顯示，主因Swisse在中國內(nèi)地的雙位數(shù)增長以及中國香港、泰國等其他市場的銷售強勁增長。其中中國內(nèi)地因Swisse在美容、抗衰老等創(chuàng)新領(lǐng)域的卓越表現(xiàn)，并通過大品牌策略成功拓展至更廣泛的客群而增長?？缇畴娚?、抖音和新零售等渠道亦成為重要增長引擎，Swisse已躍居中國內(nèi)地整體VHMS市場首位。BNC因嬰配粉新國標(biāo)過渡完成重拾升軌，據(jù)中報顯示，超同期整體嬰配粉市場約0.2%的銷售增幅，超高端嬰配粉份額再創(chuàng)新高至15.9%。據(jù)中報顯示，PNC增長得益于北美及中國內(nèi)地等市場人口結(jié)構(gòu)變化、寵物數(shù)量增長以及寵物營養(yǎng)高端化及寵物人性化趨勢。其中Zesty Paws在北美保持12.8%的強勁增長；Solid Gold雖銷售額下降，但持續(xù)向高利潤產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。PNC中國內(nèi)地銷售額+17.5%，主因高端化重組與新產(chǎn)品推出。據(jù)嬰童智庫顯示，公司于3月在意大利推出Swisse Professional系列，進軍專業(yè)美容市場，并持續(xù)擴展寵物營養(yǎng)業(yè)務(wù)的全球布局。
按地理位置來看，25H1中國內(nèi)地/澳新/北美/其他區(qū)域收入分別為49.36/8.01/8.62/4.20億元，同比+8.7%/-15.6.%/+4.6%/+18.8%。三大分部正增長帶動中國內(nèi)地收入重拾升軌，中國內(nèi)地仍是最大市場，占比70.3%（同比+2.4pct）；據(jù)中報顯示，澳新國內(nèi)市場得益于新品推出（如Swisse甘氨酸鎂）和有效的品牌營銷及零售執(zhí)行而保持收入增速6.3%；但受企業(yè)代購業(yè)務(wù)下滑拖累，整體澳新市場收入雙位數(shù)下降；公司在擴張市場表現(xiàn)亮眼，連續(xù)三年保持強勁增長。
ANC和PNC毛利率帶動整體提升，利潤水平逐步修復(fù)
毛利端來看，25H1公司毛利率62.5%，同比+1.6pct，主因ANC和PNC的毛利率上升，以及產(chǎn)品組合的有利變動。據(jù)中報顯示，整個營養(yǎng)補充的業(yè)務(wù)毛利率超過60%，除由于滯銷產(chǎn)品（如益生菌及營養(yǎng)補充品以及若干非核心嬰幼兒配方奶粉系列）的存貨撥備增加帶來的BNC毛利率下降外，其他兩個分部的毛利率都有大幅提升。我們預(yù)計下半年存貨撥備的影響會逐步減少，奶粉的毛利率有望回升。
費用端來看，25H1公司銷售費用率為41.4%，同比+2.8pct，主因中國內(nèi)地ANC的不利渠道組合變動以及對新擴張市場的戰(zhàn)略投資增加；25H1公司管理費用率為5.7%，同比-0.4pct，得益于不斷改善營運效率及成本管理，整體表現(xiàn)符合預(yù)期。利潤端來看，25H1公司調(diào)整后凈利潤同比+4.6%；經(jīng)調(diào)整可比凈利率為5.2%，同比持平；經(jīng)調(diào)整可比EBITDA率為15.7%，同比-1.3pct，主因去年新國標(biāo)下嬰配粉基數(shù)高、中國內(nèi)地市場ANC渠道結(jié)構(gòu)變化及新市場戰(zhàn)略投資，只部分被毛利率與行政開支改善所抵消。分業(yè)務(wù)來看，據(jù)25年投資者報告顯示，ANC貢獻利潤最大，占比63.5%，經(jīng)調(diào)整EBITDA率同比下降-1.2pct，主因抖音渠道投入增加；BNC經(jīng)調(diào)整EBITDA率同比下降-2.6pct，主因新國標(biāo)影響；PNC經(jīng)調(diào)整EBITDA率同比+1.6pct為6.7%，顯示出公司整個產(chǎn)品與渠道高端化戰(zhàn)略對毛利率以及EBITDA的積極作用。
圍繞高端化+產(chǎn)品創(chuàng)新+多元化市場，持續(xù)化債，維持盈利穩(wěn)增長
25年H1公司持續(xù)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)行更低票面利率的票據(jù)，票據(jù)再融資以及以低成本人民幣債務(wù)替代美元債務(wù)等措施，進一步改善債務(wù)狀況。25H1公司實現(xiàn)利息費用2.93億元人民幣，同比節(jié)省10%；現(xiàn)金流為18.12億元，同比+13.0%；資產(chǎn)負債比率為47.3%，同比-2.0pct；凈杠桿比率由3.99倍下降至3.89倍；由于奶粉銷售好于預(yù)期，整體周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)化至131天。基于上半年良好的財務(wù)表現(xiàn)，公司有信心持續(xù)降低負債率及利息率，實現(xiàn)盈利與現(xiàn)金流的健康增長。分紅方面，公司擬派息每股0.19港元，中期分紅共計1.09億元人民幣。
據(jù)中報顯示，公司展望：1）ANC：通過產(chǎn)品創(chuàng)新和線上渠道布局鞏固中國內(nèi)地及澳新市場領(lǐng)先地位，并借鑒新加坡、中國香港的成功經(jīng)驗持續(xù)拓展擴張市場。2）BNC：預(yù)計加速增長，其三大動力為渠道優(yōu)勢、新國標(biāo)切換與產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，并以媽媽教育為市場核心策略。3）PNC：依托Zesty Paws的
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