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投資分析意見
　　IMO及歐盟等航運(yùn)減碳政策頻發(fā)，航運(yùn)減碳進(jìn)入落地期。全球船運(yùn)燃料用量約3億噸，對(duì)應(yīng)碳排放量超10億噸（歐盟占比約18%），占全球的3%，歐盟及IMO等航運(yùn)減碳政策不斷出臺(tái)。1）歐盟：航運(yùn)業(yè)自2024年納入歐盟碳市場(chǎng)，未履約缺口將被罰款100€/tCO2e；FuelEU要求2025年開始降碳2%，2050年降碳80%，違者罰款642€/tCOe；2）IMO：2023年提出2050凈零戰(zhàn)略，2025年4月批準(zhǔn)了凈零框架草案，明確統(tǒng)一碳價(jià)（$380或$100/tCOe）實(shí)質(zhì)性推動(dòng)航運(yùn)減碳。3）中國(guó)：開展綠色燃料試點(diǎn)，同時(shí)明確綠色氫氨醇消費(fèi)可計(jì)入綠電消納任務(wù)。
　　 2030年ZNZ使用目標(biāo)5-10%，合規(guī)成本提升助力ZNZ需求釋放，行業(yè)供不應(yīng)求。從供需來看，據(jù)DNV截止2025年8月統(tǒng)計(jì)，生柴、LNG、綠醇需求分別約2億/4000萬/600萬噸，船燃供給僅70/10/10萬噸，低碳燃料供給嚴(yán)重不足。從經(jīng)濟(jì)性來看，歐盟合規(guī)成本高于IMO，且逐年提升，其2025/2030/2040/2050燃料+合規(guī)成本分別為741/953/1649/3014美元/噸（IMO框架下VLSFO+合規(guī)成本在2028/2030/2040年分別為525/583/1362美元/噸），推動(dòng)低碳燃料需求釋放。需注意的是，碳價(jià)鎖定ZNZ上限，綠醇當(dāng)前價(jià)格6200美元/t依賴碳價(jià)380美元/噸，未來需重視降本，作為對(duì)比，生柴相比綠醇更有經(jīng)濟(jì)性（分別為0.21/0.31元/MJ）。
　　生物柴油：存量船舶核心減碳措施，港口加注量高增。需求：存量船舶主要為單一傳統(tǒng)燃料，改造成本極高，未來降碳極度依賴生物柴油，新加坡港口生物柴油加注量高增。自2022年以來，新加坡港口生物柴油加注量持續(xù)大幅提升，反應(yīng)需求正逐步落地。從供給來看，全球生物柴油產(chǎn)量約5200萬噸，主要用于柴油車減碳，伴隨電動(dòng)車高速發(fā)展，生物柴油有望更多轉(zhuǎn)向船運(yùn)等難以電氣化領(lǐng)域。建議關(guān)注卓越新能及山高環(huán)能。
　　生物天然氣：LNG船需求廣闊，綠色溢價(jià)助推爆發(fā)。RNG可顯著降碳、改善環(huán)境，并提高能源安全，中國(guó)及歐盟目標(biāo)2030年產(chǎn)量超200/350億方。歷史RNG發(fā)展較慢，主因成本較高，伴隨IMO凈零框架+質(zhì)量平衡模式落地，有望推動(dòng)RNG綠色溢價(jià)兌現(xiàn)（美國(guó)Archaea的RNG綠色溢價(jià)高達(dá)725%），行業(yè)有望爆發(fā)。建議關(guān)注維爾利、中國(guó)天楹。
　　綠醇：甲醇船快速增長(zhǎng)，中期有望供需兩旺。當(dāng)前406艘甲醇船（含訂單）預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)甲醇需求超800萬噸，但全球綠色甲醇2025年底預(yù)計(jì)投運(yùn)總產(chǎn)能僅124萬噸，其中中國(guó)73萬噸，短期供不求應(yīng)。全球中期規(guī)劃雖超4000萬噸，但考慮實(shí)際落地面臨的諸多挑戰(zhàn)（認(rèn)證、資源及技術(shù)、成本等），因此能快速落地且具備成本及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望率先受益，建議關(guān)注：復(fù)潔環(huán)保、中國(guó)天楹、金風(fēng)科技、吉電股份、佛燃能源、香港中華煤氣、中集安瑞科、中遠(yuǎn)海運(yùn)國(guó)際等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、低碳燃料降本不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。