>> 國盛證券-滔搏(06110.HK)FY26H1線下調(diào)整，電商增速優(yōu)異，庫存穩(wěn)健-251023
| 上傳日期： |
2025/10/24 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊瑩,侯子夜,王佳偉 |
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公司FY2026H1營收同比下降5.8%，歸母凈利潤下降9.7%。公司FY2026H1（2025年3月至2025年8月）營收同比下降5.8%至123億元，毛利率同比略下降0.1pcts至41%，零售折扣的加深對毛利率造成負(fù)面影響，與此同時零售業(yè)務(wù)占比的提升以及品牌合作伙伴的支持對毛利率帶來了正向貢獻(xiàn)；期內(nèi)歸母凈利潤同比下降9.7%至7.9億元，歸母凈利率同比-0.3pcts至6.4%，利潤率保持相對穩(wěn)定。派息方面，公司董事會決議派發(fā)中期股息0.13元/股，派息率為102.2%，重視股東回報。
分品牌：我們預(yù)計(jì)公司主力品牌中Nike表現(xiàn)仍有待改善，同時公司持續(xù)拓寬品牌合作伙伴以謀求長期穩(wěn)健增長。FY2026H1公司主力品牌/其他品牌營收同比-4.8%/-12.2%至108/14億元，我們判斷目前公司主力品牌中adidas在大中華區(qū)或有相對優(yōu)異的銷售表現(xiàn)，Nike自身在大中華區(qū)仍處于去庫過程中，滔搏作為Nike大中華區(qū)的重要零售商，經(jīng)營表現(xiàn)同Nike自身的經(jīng)營節(jié)奏有著緊密關(guān)系。根據(jù)相關(guān)公司披露，adidas2025H1大中華區(qū)收入增長7.8%（貨幣中性），Nike FY2026Q1（6~8月）大中華區(qū)收入下降10%（貨幣中性）。在主力品牌之外，公司重點(diǎn)深化跑步和戶外細(xì)分賽道的品牌布局，接連開啟與跑步品牌Norda、soar、Ciele和戶外品牌Norr？na的合作，滿足消費(fèi)者差異化需求。
分業(yè)務(wù)模式：零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于批發(fā)業(yè)務(wù)，零售業(yè)務(wù)中電商表現(xiàn)優(yōu)于線下。FY2026H1零售業(yè)務(wù)營收同比下降3%至106億元，其中線下直營門店處于優(yōu)化過程中，同時同店客流下降雙位數(shù)，零售線上業(yè)務(wù)同比雙位數(shù)增長表現(xiàn)優(yōu)異；FY2026H1批發(fā)業(yè)務(wù)營收下降20.3%至16億元，我們判斷批發(fā)業(yè)務(wù)以線下為主，營收降幅較大或因客流波動導(dǎo)致訂單減少。
1）FY2026H1線下凈關(guān)店332家，渠道結(jié)構(gòu)仍處于優(yōu)化過程中。截至2025年8月末公司門店數(shù)量較期初凈關(guān)332家至4688家，總銷售面積同比-14.1%，單店銷售面積同比+6.5%。公司秉持“優(yōu)選+優(yōu)化”的原則，結(jié)合市場動態(tài)對門店進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，緩解經(jīng)營壓力；同時對新開店以及改造店執(zhí)行更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，新開店聚焦主力品牌的主力店型以及垂類品牌。
2）公司電商平臺銷售快速增長，全域化電商運(yùn)營能力卓越。FY2026H1包含公域和私域在內(nèi)的零售線上業(yè)務(wù)銷售額同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，公司持續(xù)強(qiáng)化電商體系建設(shè)，一方面以線下門店為依托，延展實(shí)體門店線上邊界，搭建門店抖音直播、小紅書、微信小程序、即時零售等渠道；另一方面提升平臺電商以及內(nèi)容電商的精細(xì)化運(yùn)營能力。
3）以消費(fèi)者為中心，聚焦用戶運(yùn)營。公司通過全域化的手段持續(xù)吸引用戶群體，截至2025年8月末公司累計(jì)會員數(shù)量達(dá)到8910萬，會員規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，同時期內(nèi)會員貢獻(xiàn)的線下門店以及微信小程序的零售總額占比為92.9%，復(fù)購會員銷售占會員整體銷售比重達(dá)到60%，持續(xù)保持高且穩(wěn)健的銷售貢獻(xiàn)。
存貨狀況穩(wěn)健，現(xiàn)金回流優(yōu)異。1）存貨：截至2025年8月末公司存貨金額為58.3億元，同比-4.7%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)150天，同比+1.7天，我們判斷目前公司存貨總額已經(jīng)得到有效控制。2）現(xiàn)金流：期內(nèi)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為13.5億元，占?xì)w母凈利潤的比重為1.7倍，在不確定的市場環(huán)境下，公司保持著健康的現(xiàn)金回流能力。
展望FY2026，我們預(yù)計(jì)公司營收略有下降，歸母凈利潤同比基本持平。FY2026以來我們判斷線下客流仍有波動，線上增速更快，綜合考慮消費(fèi)環(huán)境的波動復(fù)蘇態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)公司FY2026營收或略下降，歸母凈利潤同比基本持平。
盈利預(yù)測與投資建議：公司作為國內(nèi)運(yùn)動鞋服頭部零售商，數(shù)字化能力領(lǐng)先行業(yè)，運(yùn)營效率不斷提升，短期由于消費(fèi)環(huán)境以及客流波動對公司終端銷售造成影響，我們預(yù)計(jì)公司FY2026-FY2028歸母凈利潤分別為13.01/14.83/16.48億元，現(xiàn)價對應(yīng)FY2026PE為15倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：終端銷售放緩；品牌方合作變化帶來經(jīng)營風(fēng)險，門店優(yōu)化不及預(yù)期。
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