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投資要點(diǎn)：
　　滔搏發(fā)布FY26財(cái)年第一季度運(yùn)營表現(xiàn)，整體符合預(yù)期。FY26財(cái)年一季度集團(tuán)銷售額（含批發(fā)及零售）同比下降中單位數(shù)，表現(xiàn)符合預(yù)期。就銷售趨勢而言，一季度整體消費(fèi)需求仍在緩慢復(fù)蘇，尚未看到明確反彈，公司在波動的零售環(huán)境中創(chuàng)新銷售方式，多維度觸達(dá)客群，平滑線下客流下滑的不利影響，業(yè)務(wù)表現(xiàn)符合預(yù)期，并維持全年利潤持平的指引。
　　庫存相對穩(wěn)定，折扣受渠道結(jié)構(gòu)影響同比加深。根據(jù)公司公開電話會交流，F(xiàn)Y26Q1末庫存同比下降，庫銷比同比及環(huán)比保持穩(wěn)定。庫齡結(jié)構(gòu)因25年自然年新貨下單謹(jǐn)慎及品牌方合作伙伴貨品管控，新貨訂貨減少，導(dǎo)致庫齡結(jié)構(gòu)上仍有優(yōu)化的空間。折扣角度，一季度直營折扣率同比加深，但幅度較上個(gè)季度緩和，主要受低折扣率的線上銷售占比增加以及新貨供貨謹(jǐn)慎導(dǎo)致，一季度末直營線上銷售占比直營銷售的40%，進(jìn)一步提升。雖然線上渠道折扣及毛利率較低，但費(fèi)用率也更低，因而線上業(yè)務(wù)的占比增加對凈利率為正向貢獻(xiàn)。
　　分渠道看，線下面臨客流持續(xù)低迷，線上銷售為主要拉動。根據(jù)公司公開電話會交流，F(xiàn)Y26Q1線下同店客流雙位數(shù)下滑，公司聚焦渠道網(wǎng)絡(luò)精益化，一季度公司直營門店毛銷售面積同比減少12.3%，較上個(gè)季度末環(huán)比減少1.3%，在開店改店方面也更加謹(jǐn)慎，繼續(xù)推動低效門店的淘汰，有望優(yōu)化費(fèi)用使用。線上渠道表現(xiàn)較好，一季度末直營線上銷售占比自營業(yè)務(wù)的40%，拆分來看，線上主要分為平臺電商（銷售占比超50%）、內(nèi)容電商和私域運(yùn)營（二者占比較為均勻），增速主要由平臺與內(nèi)容電商帶動，特別是平臺電商采取垂直細(xì)分店鋪矩陣式策略，增加搜索概率。不同于上一財(cái)年的銷庫存目標(biāo)，本財(cái)年線上要多場景拓寬并聚焦效率，提升折扣管理與系統(tǒng)性優(yōu)化，開拓廣泛的線上渠道。FY25財(cái)年底公司擁有直播賬號超500個(gè)，私域運(yùn)營中小程序店鋪超2300家，店鋪微信群超10萬個(gè)，累計(jì)與超8000多萬運(yùn)動愛好者建立連接，持續(xù)融合內(nèi)容電商與社交。
　　加速布局戶外垂類賽道，持續(xù)擴(kuò)容品牌合作“朋友圈”。5月公司已官宣與挪威專業(yè)運(yùn)動品牌Norrna和英國高端跑鞋品牌Soar的合作，成為品牌在中國區(qū)的獨(dú)家運(yùn)營商，Soar品牌的線上官方旗艦店將于6月30日開業(yè)，Norrna品牌產(chǎn)品線寬、品類全面，計(jì)劃后續(xù)通過單體店和線上渠道開展業(yè)務(wù)。公司持續(xù)看好戶外和跑步賽道，傾向?qū)⑷騼?yōu)質(zhì)中高端專業(yè)戶外品牌引入中國，以中國市場獨(dú)家合作伙伴模式培育市場，助力品牌快速發(fā)展，并增厚自身業(yè)務(wù)利潤。預(yù)計(jì)后續(xù)仍有新品牌合作落地，繼續(xù)擴(kuò)容品牌合作“朋友圈”。
　　公司深耕運(yùn)動服飾零售業(yè)務(wù)，聚焦全域零售的高質(zhì)量增長，品牌拓展打造多元成長曲線。深度合作NIKE、Adidas兩大主力品牌，零售運(yùn)營能力突出，渠道優(yōu)化升級提質(zhì)增效，新品牌持續(xù)拓展貢獻(xiàn)增量。維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司FY26-28年公司歸母凈利潤分別為12.9/14.2/15.5億元，對應(yīng)PE為14/12/11倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；存貨風(fēng)險(xiǎn)增加