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投資建議：我們認(rèn)為此輪煤炭板塊周期底部已經(jīng)確認(rèn)在25Q2，供需格局已經(jīng)顯現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)拐點(diǎn)，展望2026年將迎來(lái)新一輪周期上行，推薦業(yè)績(jī)穩(wěn)定并且具備國(guó)企改革收購(gòu)兼并提升長(zhǎng)期成長(zhǎng)性預(yù)期的龍頭，繼續(xù)推薦紅利的核心中國(guó)神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、兗礦能源、晉控煤業(yè)、平煤股份；繼續(xù)推薦焦煤板塊的淮北礦業(yè)、山西焦煤。
　　復(fù)盤2025年煤市，上下半年“冰火兩重天”。我們認(rèn)為2025H1核心源于天氣因素導(dǎo)致的需求缺失，疊加24Q4進(jìn)口煤天量進(jìn)口及國(guó)內(nèi)主要產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量釋放導(dǎo)致的庫(kù)存高企，25H1煤炭基本面急轉(zhuǎn)直下，價(jià)格持續(xù)跌破800、770、700、650元/噸關(guān)口，市場(chǎng)預(yù)期煤價(jià)要逐步回落至2015年全行業(yè)虧損的“冰點(diǎn)”。6月以來(lái)，隨著夏季用電高峰需求的旺季更旺，截至8月累計(jì)全社會(huì)用電量已經(jīng)恢復(fù)4.6%增長(zhǎng)，已然證偽市場(chǎng)對(duì)于需求的悲觀預(yù)期；同時(shí)7月以來(lái)“查超產(chǎn)”反內(nèi)卷帶動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量收縮明顯，供需逐步顯現(xiàn)偏緊平衡態(tài)勢(shì)，供需格局較H1已然逆轉(zhuǎn)，煤價(jià)進(jìn)入快速上升通道。
　　展望2026年，迎接新一輪周期上行的開啟。我們對(duì)于2026年開啟的煤炭新一輪上行周期持非?！皹酚^”的態(tài)度，引導(dǎo)板塊的核心在需求，供給“錦上添花”。從需求端看，新興業(yè)態(tài)的AI、新能源、城鄉(xiāng)等用電需求已經(jīng)逐步占新增用電貢獻(xiàn)大頭，電力需求正在和經(jīng)濟(jì)“脫敏”，有望繼續(xù)維持5%以上的較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，2025年136號(hào)文已經(jīng)導(dǎo)致2025年6月開始光伏新增裝機(jī)出現(xiàn)大幅度下降，疊加國(guó)慶后財(cái)政部對(duì)風(fēng)電與核電行業(yè)核心政策導(dǎo)向從普惠式補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)化支持，經(jīng)濟(jì)性的下滑可能將導(dǎo)致新增裝機(jī)也開始呈現(xiàn)增長(zhǎng)壓力，新能源將正式步入“降速提質(zhì)”的新發(fā)展階段。而伴隨著用電總量穩(wěn)定增長(zhǎng)，新能源新增裝機(jī)下降對(duì)于火電替代壓力也正式開始見頂回落，煤炭最主要需求的火電需求有望恢復(fù)增長(zhǎng)。供給端，7月以來(lái)國(guó)家能源局聚焦煤炭“超產(chǎn)”問題，有望持續(xù)抑制煤價(jià)恢復(fù)下全國(guó)產(chǎn)量的向上彈性，同時(shí)海外能源需求高增也可能導(dǎo)致進(jìn)口無(wú)增量，整體供給2026年可能較2025年持平，整體供需格局繼續(xù)好轉(zhuǎn)，判斷2026H2煤價(jià)有望全面回到800元/噸以上。
　　全球視角看能源：需求爆發(fā)，供應(yīng)結(jié)構(gòu)性不適配，動(dòng)力煤長(zhǎng)周期拐點(diǎn)或開始向上。戰(zhàn)略看多全球能源，在工業(yè)領(lǐng)域的深度電氣化、人工智能驅(qū)動(dòng)下的數(shù)據(jù)中心快速擴(kuò)張，以及全球氣候變暖下極端氣候沖擊三大領(lǐng)域需求推動(dòng)下，全球電力需求端正在超預(yù)期增長(zhǎng)。但當(dāng)前尤其是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家以可再生能源為主、老舊電網(wǎng)體系并不能為AI提供穩(wěn)定電源供應(yīng)，疊加極端氣候?qū)τ谛枨蠓逯档耐苿?dòng)，需要煤炭繼續(xù)發(fā)揮能源“壓艙石”的作用，全球視角上煤炭歐美國(guó)家出清或已經(jīng)渡過壓力最大的時(shí)候，并已經(jīng)在美國(guó)實(shí)現(xiàn)過去10年首次恢復(fù)大幅用量增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、鋼鐵價(jià)格大幅下跌、進(jìn)口規(guī)模超預(yù)期