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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入293.7億元，同增1.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52.7億元，同增5.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)49.2億元，同增5.0%。單Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入88.8億元，同減0.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13.7億元，同增1.6%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)12.9億元，同增2.4%。
　　評(píng)論：
　　需求環(huán)比改善，高端銷量表現(xiàn)亮眼。25Q3公司營(yíng)收同降0.2%，測(cè)算量/價(jià)分別貢獻(xiàn)+0.3%/-0.5%。具體來(lái)看，Q3現(xiàn)飲場(chǎng)景逐月修復(fù)，公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量216.2萬(wàn)千升，同比維持正增長(zhǎng)，噸價(jià)同降0.5%至4105.2元/千升，考慮系場(chǎng)景受損致背景下，公司加大貨折促銷所致。具體分檔次看，主品牌銷量實(shí)現(xiàn)127.7萬(wàn)千升，同增4.2%，占比同比提升2.2pcts至59.1%；中高端及以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量94.3萬(wàn)千升，同增6.8%，占比同比提升2.6pcts至43.6%，結(jié)構(gòu)延續(xù)升級(jí)優(yōu)化。分區(qū)域看，主銷區(qū)山東韌性顯現(xiàn)，9月銷量提速，實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，湖南、湖北、福建、北京等地亦有不錯(cuò)表現(xiàn)，山西、江蘇、浙江等地則略顯承壓。
　　成本紅利抬升盈利，費(fèi)效持續(xù)優(yōu)化。盈利能力方面，25Q3成本紅利延續(xù)，噸成本同降3.0%至2317.0元/千升，毛利率同比提升1.4pcts至43.6%。費(fèi)用端，25Q3公司實(shí)現(xiàn)銷售費(fèi)用率13.7%，同比減少0.4pct，主要系去年同期高基數(shù)（線下促進(jìn)動(dòng)銷去庫(kù)+線上奧運(yùn)季增投廣宣）影響；實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率3.1%，同比提升0.1pct，保持穩(wěn)定。此外，所得稅占利潤(rùn)比重同比提升2.6pcts至25.2%，非經(jīng)常性損益項(xiàng)目占收入比重基本持平。綜上，25Q3歸母凈利/扣非歸母凈利分別同增1.6%/2.4%，歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別同比提升0.3pct/0.4pct。
　　庫(kù)存保持良性，經(jīng)營(yíng)韌性顯現(xiàn)。三季度受場(chǎng)景限制影響，疊加消費(fèi)復(fù)蘇相對(duì)較弱，需求相對(duì)承壓下，公司Q3營(yíng)收幾近持平，市場(chǎng)韌性顯現(xiàn)。展望來(lái)看，公司來(lái)年庫(kù)存低基數(shù)的背景下，經(jīng)營(yíng)有望加速。管理層方面，姜總上任新董事長(zhǎng)后，公司新領(lǐng)導(dǎo)班子干勁充足，銷售團(tuán)隊(duì)奮斗向前，積極開(kāi)拓市場(chǎng)。具體來(lái)看，一是輕干、白啤、渾濁IPA等產(chǎn)品加速導(dǎo)入市場(chǎng)，產(chǎn)品持續(xù)推新擴(kuò)容推動(dòng)營(yíng)收提升，二是費(fèi)用端持續(xù)提質(zhì)增效，精細(xì)化管理效用顯現(xiàn)，三是持續(xù)加碼即時(shí)零售、酒專營(yíng)等新興渠道，拓展非現(xiàn)飲渠道比重。后續(xù)伴隨餐飲場(chǎng)景逐步修復(fù)，終端動(dòng)銷回暖，渠道加速備貨，疊加旺季催化，公司有望釋放利潤(rùn)彈性，且純生低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)高增。
　　投資建議：夯實(shí)基礎(chǔ)，穩(wěn)健前行，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。三季度受場(chǎng)景限制影響，公司需求略有承壓，環(huán)比經(jīng)營(yíng)已逐月轉(zhuǎn)好。四季度伴隨餐飲場(chǎng)景持續(xù)修復(fù)，經(jīng)營(yíng)改善態(tài)勢(shì)明顯。展望來(lái)看，公司管理層積極奮進(jìn)，圍繞消費(fèi)者需求加速產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)全渠道布局，來(lái)年在庫(kù)存低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，我們維持25-27年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分別為47.3/52.1/55.5億元，并考慮H股高分紅特性，維持A/H股目標(biāo)價(jià)分別90元、70港元，對(duì)應(yīng)26年P(guān)E分別24X、17X，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端銷售不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，惡劣天氣因素等。