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25Q3公司收入/歸母凈利潤同比增長2.48%/3.40%，收入增速有所放緩，略低于預期，主要受需求疲軟及公司控制庫存防止過高影響，盈利能力持續(xù)改善。行業(yè)需求平淡下海天Q3表現(xiàn)依然堅韌，收入穩(wěn)健盈利提升，強者恒強。Q4公司預計保持平穩(wěn)增長，全年任務完成壓力值增加。今年以來公司通過渠道加密彌補餐飲端缺失提升份額，未來布局海外貢獻新的增長驅(qū)動。當前餐飲需求弱仍是板塊核心壓制因素，看好公司借助平臺化優(yōu)勢，增長領(lǐng)先行業(yè)份額提升，建議關(guān)注需求改善帶動公司業(yè)績進一步加速成長。我們預計25-26年公司eps分別為1.20元、1.34元，對應25年估值32X，維持“強烈推薦”評級。
　　25Q3收入/歸母凈利潤同比增長2.48%/3.40%，收入增速放緩。公司25年1-9月實現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤216.28/53.22/51.55億，同比+6.02%/10.54%/11.72%。單Q3來看，公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤63.98/14.08/13.39億，同比+2.48%/+3.40%/+3.86%，收入增速略低于預期。單Q3現(xiàn)金回款76.06億元，同比+4.78%，期末合同負債13.60億，同比-19.11%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流16.43億，同比+1.08%。
　　醬油增長穩(wěn)健，調(diào)味醬及其他品類增速回落。分產(chǎn)品看，前三季度醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他分別同比+7.91%/+5.89%/+9.57%/+13.44%，單Q3同比分別+4.98%/+1.99%/+3.50%/+6.51%，醬油維持穩(wěn)健增長，調(diào)味醬及其他品類增速回落較為明顯。分渠道看，前三季度線下/線上分別同比+7.42%/+32.11%，單Q3分別同比+3.59%/+19.76%。分區(qū)域看，前三季度東部/南部/中部/北部/西部地區(qū)分別同比+12.13%/+2.73%/+7.21%/+4.88%/+6.89%，單Q3分別同比+9.00%/+10.36%/+3.02%/-2.47%/+4.58%，其中東部/南部市場依然保持較快增長速度，北部市場承壓下滑。Q3經(jīng)銷商數(shù)量恢復增長，相比Q2末凈增加19家至6726家。
　　毛利率持續(xù)改善，費用投放增加。公司Q3毛利率39.63%，同比+3.02pcts，主要受益于成本下降及生產(chǎn)效率提升；銷售費用率7.43%，同比+1.85pcts，管理費用率3.43%，同比+1.01pcts，研發(fā)費用率3.50%，同比-0.07pct，財務費用率-2.04%，同比-0.93pct。受益于毛利率改善，25Q3歸母凈利率22.01%，同比+0.17pct。
　　Q4及明年展望：全年任務壓力增加，期待需求邊際改善。今年前三季度餐飲需求平淡，公司憑借競爭優(yōu)勢穩(wěn)健增長。C端產(chǎn)品方向為健康化便捷化，B端通過經(jīng)銷商拓展定制化需求。利潤受益于成本和效率提升持續(xù)改善。Q4看公司預計保持庫存在相對健康水平，受春節(jié)錯期影響預計增速平穩(wěn)，全年完成任務目標難度較大。明年看期待需求邊際改善，帶動公司業(yè)績加速增長。此外，公司穩(wěn)步推進海外業(yè)務，打法以滿足本地化為主，產(chǎn)品組合、渠道布局都貼合當?shù)匦枨笸七M，尋求國際化發(fā)展貢獻新的增長點。
　　投資建議：收入增長放緩，盈利持續(xù)改善，維持“強烈推薦”評級。25Q3公司收入/歸母凈利潤同比增長2.48%/3.40%，收入增速有所放緩，略低于預期，主要受需求疲軟及公司控制庫存防止過高影響，盈利能力持續(xù)改善。行業(yè)需求平淡下海天Q3表現(xiàn)依然堅韌，收入穩(wěn)健盈利提升，強者恒強。Q4公司預計保持平穩(wěn)增長，全年任務完成壓力值增加。今年以來公司通過渠道加密彌補餐飲端缺失提升份額，未來布局海外貢獻新的增長驅(qū)動。當前餐飲需求弱仍是板塊核心壓制因素，看好公司借助平臺化優(yōu)勢，增長領(lǐng)先行業(yè)份額提升，建議關(guān)注需求改善帶動公司業(yè)績進一步加速成長。我們預計25-26年公司eps分別為1.20元、1.34元，對應25年估值32X，維持“強烈推薦”評級。
　　風險提示：需求下行、成本上漲、行業(yè)競爭階段性加劇等