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經(jīng)調(diào)口徑下（固定匯率且扣非后口徑），匯豐控股25Q1-3營(yíng)收同比+4.8%，稅前利潤(rùn)同比+4.5%，增速較25H1-0.9pct、-0.6pct。董事會(huì)批準(zhǔn)就截至2025年12月31日止財(cái)政年度派發(fā)第三次股息，每股普通股0.1美元，股息總額約17.2億美元。公司上調(diào)25年ROTE指引至有望高于15%（此前為約15%），且將2025年銀行賬簿凈利息收入指引由420億美元上調(diào)至430億美元。鑒于公司組織架構(gòu)調(diào)整提升運(yùn)營(yíng)效率，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，英國(guó)信貸需求修復(fù)
　　9月末總資產(chǎn)/總貸款/總存款分別同比+4.4%、+1.4%、+4.6%，增速較6月末-2.8pct、-3.1pct、-4.8pct，香港貸款需求依然偏弱，貸款規(guī)模較6月末環(huán)比下滑，但目前英國(guó)地區(qū)信貸需求較好，主要是按揭貸款和部分交易相關(guān)對(duì)公貸款增量貢獻(xiàn)。公司指引25年信貸需求仍待提振，但中長(zhǎng)期客戶貸款同比增速可達(dá)中單位數(shù)。
　　息差企穩(wěn)回升，上調(diào)NII指引
　　前三季度銀行業(yè)務(wù)凈利息收益同比-1.3%，增速較上半年+2.7pct。25Q3單季度凈息差1.56%，環(huán)比25Q2+1bp，25Q3生息資產(chǎn)收益率為4.36%，環(huán)比Q2下行13bp；25Q3計(jì)息負(fù)債成本率為3.01%，環(huán)比Q2下行17bp。息差回升主因結(jié)構(gòu)性對(duì)沖顯效以及負(fù)債成本優(yōu)化。公司將2025年銀行賬簿凈利息收入指引由420億美元上調(diào)至430億美元，支撐上調(diào)的因素有兩方面：一是利率對(duì)沖工具平滑降息影響，且三季度Hibor超預(yù)期回升至3%以上，對(duì)凈利息收入影響有限；二是公司負(fù)債端成本持續(xù)優(yōu)化。
　　財(cái)富管理強(qiáng)勁，外匯業(yè)務(wù)略有波動(dòng)
　　經(jīng)調(diào)口徑下，Q1-3非息同比+17.2%，增速較25H1-6.9pct。非息收入中，25Q1-3集團(tuán)整體的財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)24.9%，增速較上半年+3.9pct，主因香港資本市場(chǎng)活躍驅(qū)動(dòng)投資分銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)31.1%。公司前三季度吸引的新增投資資產(chǎn)凈值達(dá)到730億美元，當(dāng)中420億美元來(lái)自亞洲。交易銀行業(yè)務(wù)持續(xù)表現(xiàn)良好，前三季度批發(fā)交易銀行業(yè)務(wù)的費(fèi)用及其他收益同比+4.4%。其中，環(huán)球外匯業(yè)務(wù)收入同比+5.1%，增速環(huán)比上半年-13.8pct，主因Q3市場(chǎng)波動(dòng)減小導(dǎo)致相關(guān)業(yè)務(wù)交易量收縮。
　　資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定，關(guān)注香港商業(yè)地產(chǎn)
　　9月末不良率/撥備覆蓋率2.50%/42%，環(huán)比6月末+10bp/持平。測(cè)算25Q3單季度信用成本同比持平至0.41%，公司維持指引25年信用成本約0.40%。25Q3單季度不良生成率環(huán)比25Q2+10bp。目前公司香港商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量壓力仍存，主要壓力來(lái)自辦公樓領(lǐng)域（公司預(yù)計(jì)壓力會(huì)持續(xù)到2026年），而住房按揭有企穩(wěn)復(fù)蘇趨勢(shì)。9月末核心一級(jí)資本充足率環(huán)比-0.1pct至14.5%。由于私有化恒生銀行將導(dǎo)致核心一級(jí)資本充足率下行125bp，25Q4-26Q2暫?；刭?gòu)，以促進(jìn)資本水平回到合意區(qū)間（14%-14.5%）。
　　給予26年目標(biāo)PB1.50倍
　　鑒于公司息差韌性突出，我們預(yù)測(cè)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為228.62/234.90/258.04億美元（較前值+6.9%/+3.3%/+6.5% ），26BVPS12.28美元，對(duì)應(yīng)PB為1.12倍?？杀裙?025年Wind一致預(yù)測(cè)PB均值為0.79倍，我們認(rèn)為公司戰(zhàn)略定位+架構(gòu)調(diào)整與香港資本市場(chǎng)形成共振，給予26年目標(biāo)PB1.50倍，目標(biāo)價(jià)143.08港幣（前值25年目標(biāo)PB1.50倍，目標(biāo)價(jià)134.83港幣），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主營(yíng)市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期；私有化進(jìn)度低于預(yù)期。