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德賽西威發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.92億元（yoy+5.63%，qoq-2.04%），歸母凈利5.65億元（yoy-0.57%，qoq-11.74%）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收223.37億元（yoy+17.72%），歸母凈利17.88億元（yoy+27.08%），扣非凈利17.24億元（yoy+19.02%）。雖然受部分客戶產(chǎn)銷波動(dòng)拖累，公司Q3業(yè)績(jī)短期承壓低于預(yù)期（我們預(yù)計(jì)Q3歸母凈利6.80-7.50億元），但長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯未改，公司深度受益于汽車智能化浪潮，堅(jiān)定出海戰(zhàn)略打開成長(zhǎng)天花板，并積極探索機(jī)器人/無(wú)人車等新領(lǐng)域，打造第二成長(zhǎng)曲線。我們維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　Q3營(yíng)收環(huán)比下滑或受理想減產(chǎn)拖累，新業(yè)務(wù)布局加速
　　1）Q3國(guó)內(nèi)乘用車產(chǎn)量762萬(wàn)輛，同環(huán)比+15/+9%，公司重要客戶中理想/小米/奇瑞/吉利/小鵬產(chǎn)量環(huán)比分別-36/+35/+28/+15/+18%，公司Q3營(yíng)收環(huán)比跑輸行業(yè)大盤增速，推測(cè)主要受理想產(chǎn)量大幅下降影響。2）公司積極探索新成長(zhǎng)曲線，9月正式推出低速無(wú)人車品牌“川行致遠(yuǎn)”，開辟以低速無(wú)人車為核心的第二戰(zhàn)場(chǎng)，S6飛翼款、S6側(cè)拉門款低速無(wú)人車首次公開亮相；此外8月公司聯(lián)合大眾首發(fā)L4自動(dòng)駕駛雙通道智能天線方案，相關(guān)論文登陸國(guó)際頂刊。
　　Q3盈利能力短期有所承壓，后續(xù)毛利率有望回升
　　1）Q3毛利率為18.51%，同環(huán)比-2.40/-1.65pct，我們推測(cè)或受部分智駕項(xiàng)目逐漸轉(zhuǎn)代工影響，預(yù)計(jì)Q4及26年后①奇瑞/長(zhǎng)城/吉利等傳統(tǒng)品牌智駕域控逐步上量，②全球化戰(zhàn)略下海外營(yíng)收占比有望提升（毛利率更高），③智能座艙產(chǎn)品更新迭代等，公司毛利率有望回升。2）Q3銷售+管理+研發(fā)+財(cái)務(wù)費(fèi)用率之和為12.04%，同環(huán)比+0.58/+0.78pct；各類非經(jīng)常損益占營(yíng)收比重環(huán)比Q2表現(xiàn)較好（對(duì)利潤(rùn)正貢獻(xiàn)且占比環(huán)比提升超1pct）。3）Q3歸母凈利率為7.35%，同環(huán)比-0.46/-0.81pct，主要受毛利率走弱與費(fèi)用率上行壓制。
　　長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯未變，強(qiáng)化智能化+出海，探索機(jī)器人/L4等新領(lǐng)域
　?、俟疽言谥邱{和智能座艙領(lǐng)域展現(xiàn)了市場(chǎng)領(lǐng)先地位和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，并在車身域、毫米波雷達(dá)、HUD、CMS等領(lǐng)域發(fā)力，公司還投資算力中心+算法研發(fā)，已推出全棧輔助駕駛方案。②堅(jiān)定出海戰(zhàn)略，24年海外訂單規(guī)模超50億，25H1獲得大眾、豐田新定點(diǎn)，突破雷諾、本田等白點(diǎn)客戶，并且本地化布局加速，印尼&墨西哥工廠25H1相繼投產(chǎn)貢獻(xiàn)增量，西班牙工廠預(yù)計(jì)26年量產(chǎn)。③此外公司也探索機(jī)器人領(lǐng)域/無(wú)人配送/智慧交通等新領(lǐng)域，打造新增長(zhǎng)曲線。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和部分客戶產(chǎn)銷不及預(yù)期，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年?duì)I收318.47/391.94/478.17億元（下調(diào)7.01%/7.48%/6.68%），歸母凈利25.99/31.85/40.44億元（下調(diào)5.12%/7.32%/6.09%）。雖然公司短期業(yè)績(jī)有所擾動(dòng)和承壓，但我們認(rèn)為公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變，其不斷強(qiáng)化智能化能力，加速全球化，并探索無(wú)人配送/機(jī)器人等新領(lǐng)域打造第二成長(zhǎng)曲線。可比公司26年iFind一致預(yù)期PE均值為27.3倍，給予公司26年27.3倍PE（前值為25年30.9倍PE），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為145.71元（前值152.76元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：①下游需求不及預(yù)期；②訂單獲取不及預(yù)期；③出海不及預(yù)期。