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本月家電板塊下跌：截至2025年10月25日，本月SW家電指數(shù)下跌0.03%，收益率位列一級(jí)行業(yè)15位，表現(xiàn)略弱于滬深300指數(shù)（0.43%）。我們認(rèn)為主要是國(guó)補(bǔ)退坡導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)。當(dāng)前家電行業(yè)市盈率為15.2倍，低于2010年至今歷史平均水平。
　　國(guó)補(bǔ)退坡，如何看家電高同比基數(shù)：1）統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，9月社零同比+3.0%，增速環(huán)比-0.34pct，6月以來(lái)持續(xù)放緩；其中家用電器和音像器材類(lèi)9月社零同比+3.3%。2）回顧2024年國(guó)補(bǔ)，2024家用電器和音像器材類(lèi)社零售2024年9、10、11、12月分別同比+20.5%/+39.2%/+22.2%/+39.3%，當(dāng)時(shí)9月大家電先發(fā)力，清潔家電不屬于8大品類(lèi)，到9月底才開(kāi)始享受補(bǔ)貼，10月開(kāi)始爆發(fā)力強(qiáng)，2024年9/10/11/12月線(xiàn)上零售額分別同比+23.7%/+129.6%/+38.3%/+103.3%,其中剛開(kāi)始的幾周受到前面蓄單的影響，更是多倍增長(zhǎng)。3）當(dāng)前AVC零售監(jiān)測(cè)，9月以來(lái)大家電普遍同比下滑，10月以來(lái)清潔電器零售大幅下滑，但相比2023年同期還是大幅增長(zhǎng)。行業(yè)早有預(yù)期，例如產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，10/11/12月空調(diào)內(nèi)銷(xiāo)排產(chǎn)較去年同期內(nèi)銷(xiāo)實(shí)績(jī)分別-11.5%/-8.4%/-9.9%，反映了行業(yè)謹(jǐn)慎態(tài)度。4）我們預(yù)計(jì)大家電更新需求為主，補(bǔ)貼透支影響短期；清潔電器滲透率在持續(xù)提升，2026年零售市場(chǎng)依然有望保持增長(zhǎng)。
　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)精彩紛呈，特別是科技消費(fèi)市場(chǎng)：1）9月19日，小米空調(diào)由“6年免費(fèi)包修”升級(jí)為“10年免費(fèi)包修”，覆蓋2025年1月1日起完成首次安裝的米家空調(diào)。目前情況看，小米空調(diào)零售額份額環(huán)比保持穩(wěn)定，并未由于小米汽車(chē)的負(fù)面輿情而下降，10年包修政策起到了對(duì)沖負(fù)面輿情的作用。2）智能割草機(jī)市場(chǎng)被看好，大量公司積極進(jìn)入市場(chǎng)，熱鬧但競(jìng)爭(zhēng)激烈。2025年9月IFA上，石頭科技發(fā)布割草機(jī)產(chǎn)品，至此三大掃地機(jī)龍頭都進(jìn)入該市場(chǎng)。3）運(yùn)動(dòng)相機(jī)市場(chǎng)，大疆處于市場(chǎng)攻勢(shì)，運(yùn)動(dòng)相機(jī)、無(wú)人機(jī)等產(chǎn)品明顯降價(jià)，并持續(xù)推出新品。我們預(yù)計(jì)這是大疆對(duì)影石進(jìn)入無(wú)人機(jī)市場(chǎng)的回應(yīng)。4）綠聯(lián)科技受益于充電寶安全事件導(dǎo)致的更新潮，2025Q3營(yíng)業(yè)收入25.1億元，同比+60.4%。
　　出口市場(chǎng)產(chǎn)能繼續(xù)外遷，熱泵出口恢復(fù)是靚點(diǎn)：1）10月10日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普稱(chēng)11月1日起，對(duì)所有中國(guó)進(jìn)口商品加征額外100%。由于4月以來(lái)已經(jīng)歷關(guān)稅大幅提升的壓力，消費(fèi)龍頭公司普遍已有心理準(zhǔn)備，并加速產(chǎn)能全球布局，例如9月16日，美的空調(diào)泰國(guó)工廠獲評(píng)世界經(jīng)濟(jì)論壇“供應(yīng)鏈韌性燈塔工廠”，是中國(guó)家電行業(yè)首個(gè)海外“燈塔工廠”。2）產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，2024年下半年起，歐美熱泵逐步走出去庫(kù)周期，連續(xù)大幅下滑趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)。由于同比基數(shù)偏低，2025年1-8月熱泵出口同比增長(zhǎng)22.5%。展望未來(lái)，近期歐美國(guó)家加大對(duì)俄羅斯天然氣制裁力度，疊加北半球拉尼娜概率升高造成冷冬，歐洲采暖旺季即將來(lái)臨，預(yù)計(jì)隨著歐洲部分國(guó)家補(bǔ)貼重啟，熱泵出口有望延續(xù)改善。
　　投資建議：當(dāng)前市場(chǎng)活躍，傳統(tǒng)的家電龍頭缺乏想象空間，相對(duì)滯漲，科技消費(fèi)相關(guān)公司漲幅更好。推薦科技消費(fèi)石頭科技、科沃斯、綠聯(lián)科技；黑電龍頭TCL電子H、海信視像；推薦低估值，高分紅率且完成線(xiàn)下渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型的美的集團(tuán)、海爾智家；推薦產(chǎn)業(yè)鏈跨界的三花智控、盾安環(huán)境、德業(yè)股份（電新組聯(lián)合覆蓋）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。