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核心觀點(diǎn)
　　美的集團(tuán)發(fā)布三季度報(bào)告，Q3營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，外銷提振回復(fù)，新興區(qū)域與OBM貢獻(xiàn)顯著提升，ToB業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。公司通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)降本增效，盈利能力持續(xù)改善。展望未來，公司通過深化全球化制造布局與渠道變革，有望進(jìn)一步打開成長(zhǎng)空間，鞏固長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)26年公司ToB業(yè)務(wù)依然保持較強(qiáng)動(dòng)力，ToC外銷增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，OBM業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張；內(nèi)銷方面冰洗市場(chǎng)份額有望提升，生活電器預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，看好龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景。
　　事件
　　美的集團(tuán)發(fā)布2025年三季度報(bào)告
　　25Q1-Q3：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3630.57億元（+ 13.82%）；歸母凈利潤(rùn)378.83億元（+19.51%）；扣非凈利潤(rùn)371.40億元（+22.26%)
　　Q3單季：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1119.33億元（+10.06%）；歸母凈利潤(rùn)118.70億元（+8.95%）；扣非凈利潤(rùn)109.05億元（+6.95%)
　　一、收入復(fù)盤：外銷增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，ToB業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼
　　公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3630.57億元，同比增長(zhǎng)13.82%，其中Q3單季營(yíng)業(yè)收入1119.33億元，同比增長(zhǎng)10.06%，均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　公司智能家居業(yè)務(wù)在國(guó)補(bǔ)退坡和渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下穩(wěn)健增長(zhǎng)，TOC業(yè)務(wù)前三季度同比增速達(dá)13%，
　　外銷受益于全球化布局增速更為顯著。分產(chǎn)品來看，家用空調(diào)受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，預(yù)計(jì)內(nèi)銷增速略有放緩，外銷增速保持相對(duì)高位。冰箱、洗衣機(jī)、廚房及其他品類收入均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　海外市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步修復(fù)。高基數(shù)影響下，公司Q2外銷訂單短暫承壓。Q3以來迅速恢復(fù)，修復(fù)趨勢(shì)有望延續(xù)。分區(qū)域看，北美和歐洲受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)與品類拓展，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；亞太、中東非、拉美等新興市場(chǎng)增速表現(xiàn)強(qiáng)勁，疊加產(chǎn)能布局持續(xù)完善，未來發(fā)展空間廣闊。OBM業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，占比進(jìn)一步提升。
　　公司ToB業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，前三季度同比增長(zhǎng)18%。其中，樓宇、工業(yè)技術(shù)、自動(dòng)化板塊收入同比分別增長(zhǎng)25%、21%、9%。樓宇板塊因并購(gòu)貢獻(xiàn)較大增速，但剔除后仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。可持續(xù)性方面，除樓宇略有影響外，整體不會(huì)受到關(guān)稅影響，機(jī)器人、工業(yè)技術(shù)在手訂單有支撐。
　　二、盈利分析：利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化
　　公司Q3歸母凈利潤(rùn)119億元，同比增長(zhǎng)9.%，扣非后凈利潤(rùn)109億元，同比增長(zhǎng)7%。毛利率26.74%（+0.32pct）；銷售費(fèi)用率8.70%（-0.79pct）；管理費(fèi)用率3.31%（-0.28pct）；研發(fā)費(fèi)用率3.72%（+0.06pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.68%（+1.64pct）；凈利率10.56%（-0.10pct）。主要由于費(fèi)用端降本增效效果明顯，數(shù)字化轉(zhuǎn)型持續(xù)釋放成效，公司通過SKU優(yōu)化、BOM體系、透明化采購(gòu)和全流程智能制造，在價(jià)格戰(zhàn)加劇的背景下仍實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率改善。
　　三、前景展望：ToB第二曲線爆發(fā)，全球化制造+渠道變革打開增長(zhǎng)新空間
　　公司ToB業(yè)務(wù)成增長(zhǎng)核心引擎，持續(xù)貢獻(xiàn)營(yíng)收增量與結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司ToB業(yè)務(wù)已進(jìn)入規(guī)?；鲩L(zhǎng)階段，各細(xì)分賽道均展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)韌性。未來隨著公司在新能源儲(chǔ)能、智能樓宇、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域的持續(xù)投入，To B業(yè)務(wù)營(yíng)收占比有望進(jìn)一步提升，成為對(duì)沖ToC行業(yè)周期波動(dòng)、優(yōu)化整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)的核心力量。
　　公司深化全球化制造與本土化運(yùn)營(yíng)，構(gòu)建高效抗風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)鏈體系。公司全球化制造布局持續(xù)完善，“區(qū)域供區(qū)域”模式成效顯著。并依托本地化消費(fèi)者洞察強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道建設(shè)。后續(xù)隨著全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步完善與本土化運(yùn)營(yíng)能力的提升，公司海外收入占比有望進(jìn)一步突破，構(gòu)建起“制造本土化、服務(wù)本地化、利潤(rùn)區(qū)域化”的抗風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)鏈體系。
　　公司推進(jìn)渠道變革，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率與用戶體驗(yàn)雙升級(jí)。公司圍繞“用戶直達(dá)”戰(zhàn)略，重塑從訂單、物流到服務(wù)、反饋的全價(jià)值鏈流程，推動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)扁平化升級(jí)。運(yùn)營(yíng)效率的提升增強(qiáng)了公司在價(jià)格策略方面的靈活性，使其在維持合理利潤(rùn)水平的同時(shí)有效鞏固市場(chǎng)份額；用戶體驗(yàn)的持續(xù)優(yōu)化則有助于構(gòu)建品牌信任壁壘，使公司在后國(guó)補(bǔ)時(shí)代建立可持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。
　　四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示
　　投資建議：我們認(rèn)為公司持續(xù)深化轉(zhuǎn)型，在白電行業(yè)的領(lǐng)先地位有望進(jìn)一步鞏固。伴隨美國(guó)降息預(yù)期逐漸明朗，家電行業(yè)有望受益，看好公司盈利能力的持續(xù)提升與長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)公司2025-27年收入分別為4523、4880、5248億元，增速分別為11.10%、7.88%、7.54%，歸母凈利潤(rùn)為450.00、493.50、540.89億元，增速為16.77%、9.67%、9.60%，對(duì)應(yīng)PE分別為12.70X、11.58X、10.57X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，家電銷售與美國(guó)房地產(chǎn)表現(xiàn)息息相關(guān)。若美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)展不及預(yù)期或地產(chǎn)增長(zhǎng)放緩，或?qū)井a(chǎn)品銷售形成較大影響；2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)：公司原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重較大，若大宗價(jià)格再度上漲，公司盈利能力將會(huì)減弱；3、海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：海外環(huán)境近年不確定性加劇，公司外銷占比較高，若外需下降則業(yè)績(jī)將受到相應(yīng)沖擊；4、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。喝跏袌?chǎng)環(huán)境下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，公司存在份額丟失及低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)拖累盈利的風(fēng)險(xiǎn)。