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公司發(fā)布三季報(bào)，25Q3收入33.11億元，同/環(huán)比+1.3%/+11.5%，歸母凈利8.25億元，同/環(huán)比-17.8%/+1.0%，扣非凈利8.17億元，同/環(huán)比-11.3%/-3.7%，歸母凈利低于我們此前10.47億的預(yù)期，或主要系25Q3部分發(fā)貨產(chǎn)品延遲到四季度確收，以及熱交換器業(yè)務(wù)同比下滑所致。我們看好公司新興市場前瞻布局，工商儲貢獻(xiàn)業(yè)績增量，維持“買入”評級。
　　推測儲能逆變器與電池包收入環(huán)增，熱交換器與微逆或同比下滑
　　我們推測公司Q3儲能逆變器收入實(shí)現(xiàn)環(huán)增，戶儲逆變器在Q3旺季實(shí)現(xiàn)出貨環(huán)增，工商儲新品持續(xù)上量，公司電池包配套逆變器銷售實(shí)現(xiàn)環(huán)增，推測公司微逆受到行業(yè)競爭加劇及公司收縮戰(zhàn)略影響而出貨同比下滑，熱交換器受到行業(yè)需求放緩影響而同比下滑。公司25Q3毛利率/凈利率達(dá)40.33%/24.89%，環(huán)比+2.62/-2.60pct，毛利率環(huán)比提升主要系高毛利率的儲能逆變器收入占比提升；期間費(fèi)用率達(dá)9.11%，環(huán)比+2.04pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別-1.05/+0.48/-1.22/+3.83pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加主要系本季度產(chǎn)生約0.6億匯兌損失。
　　積極應(yīng)對市場變化，布局工商儲產(chǎn)線項(xiàng)目
　　考慮到傳統(tǒng)逆變器市場增速有所放緩+工商儲建設(shè)提速，公司10月公告終止此前“年產(chǎn)25.5GW組串式、儲能逆變器”項(xiàng)目資金投入，新增建設(shè)“年產(chǎn)7GWh工商儲生產(chǎn)線項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)28年4月建成交付。根據(jù)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)年收入48.8億元，年凈利潤7.4億元，有望為公司貢獻(xiàn)業(yè)績增量。
　　東南亞基地動工，助力公司輻射海外市場
　　25年10月，公司馬來西亞生產(chǎn)基地正式動工，基地主要用于光伏逆變器與儲能系統(tǒng)的生產(chǎn)，未來產(chǎn)能落地有望提升公司全球產(chǎn)品供應(yīng)與技術(shù)服務(wù)能力，助力公司輻射海外市場，并規(guī)避部分國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。
　　維持“買入”評級
　　考慮到逆變器需求增速略有放緩，我們下修公司逆變器出貨量假設(shè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利32.42/40.36/48.75（前值35.73/44.36/52.87億元，下修9%/9%/8%）。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期下平均PE 22倍，我們給予公司26年P(guān)E 22倍（前值25年21倍），目標(biāo)價(jià)97.90元（前值82.95元），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇。